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  近年来,出于对高净值人群资产配置中分散风险的考虑,第三方财富管理公司往往会推荐进行跨区域的资产配置,而海外市场则是重要的一个版块。

  2015年10月至2018年6月兼任中银香港(控股)有限公司非执行董事,2016年9月至

  本招募说明书中涉及的与托管相关的基金信息已经本基金托管人中国建设银行股份有限公司复核。本招募说明书所载内容截止日为2018年12月15日,有关财务数据和净值表现截止日为2018年9月30日(未经审计)。

  今年1月1日,创投税优惠政策正式施行。根据2018年12月国务院常务会议的决定,对依法备案的创投企业,可选择按单一投资基金核算,其个人合伙人从该基金取得的股权转让和股息红利所得,按20%税率缴纳个人所得税;或选择按创投企业年度所得整体核算,其个人合伙人从企业所得,按5%至35%超额累进税率计算个人所得。政策实施期限暂定5年,创投企业个人合伙人的税负只减不增。

  但是有一天妈妈病了,孩子一看赚钱的机会来了。于是孩子和妈妈商量,把全部家务都做了会得到多少钱,达成一致后孩子完成了家务,妈妈支付了劳动报酬。几年以后,孩子长大了。有一天妈妈又病了,很自然的告诉孩子:今天妈妈不舒服,你把家务做了,妈妈给你五十元。而得到的回答却让她非常震惊:妈妈,我的钱还够用,今天不做家务了!

  注册地址:浙江省杭州市余杭区五常街道文一西路969号3幢5层599室

  13、《流动性风险管理规定》:指中国证监会2017年8月31日颁布、同年10月1日实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》及颁布机关对其不时做出的修订

  正成为春节期间亲友聊天中的热门话题。而在各式各样的理财产品丰富了人们选择的同时,也要注意“乱花渐欲迷人眼”,尤其是在碰到高收益产品时多留个心眼。

  在直接融资的基础性制度建设方面,《意见》则提出积极培育投资于民营科创企业的天使投资、风险投资等早期投资力量,抓紧完善进一步支持创投基金发展的税收政策。规范发展区域性股权市场,构建多元融资、多层细分的股权融资市场。鼓励地方政府大力开展民营企业股权融资辅导培训。

  符兵先生:监事会主席,硕士,经济师。曾任广东物资集团公司计划处副科长,广东发展银行广州分行世贸支行行长、总行资金部处长,广发基金管理有限公司广州分公司总经理、市场拓展部副总经理、市场拓展部总经理、营销服务部总经理、营销总监、市场总监。

  “总体是好事”,朱俊生进一步说道,早前保险资金股权投资,包括二级市场举牌,受到一些非议,“中间有不合规、需要检讨的地方,但现在导向有些改变,也让保险公司股权投资有一个宽松的氛围”。

  券商中国于今年初开展的2019年中国保险投资官调查显示,不少投资官预期今年年利率下行以及优质资产稀缺,因此降低对市场风险类资产的持有,减少波动和规避大周期下行领域,成为一些投资官今年的思路。

  为答谢广大客户长期以来给予的信任与支持,经与平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)协商一致,华安基金管理有限公司(以下简称“本公司”)决定旗下基金参加平安证券的费率优惠活动。现将具体费率优惠情况公告如下:

  “中英公益”倡议联席主席、英国中国商会会长方文建在致辞中特别感谢了现任与前任伦敦金融城市长,以及“伦敦金融城市长倡议”团队工作人员,通过他们的不懈努力,我们现在拥有更加包容、健康、优质及公平的环境。他表示,英国中国商会将持续与伦敦金融城通力合作,践行社会责任,鼓励更多企业参与慈善活动,为促进中英经贸交流、回馈当地社会作出更大贡献。

  斯蒂科公司是一家以家居服饰出口为主的企业,原先市场主要分布在欧洲和美国。2014年,该企业在柬埔寨新设了斯蒂科(柬埔寨)制衣有限公司,不到一年,工人增加到一千人左右,产能提升了3倍。

  华盛顿大学圣路易斯分校的一个研究小组是第一个使用具有回音壁模式(WGM)架构的无线光子传感器谐振器成功记录环境数据的团队。光子传感器在2

  原标题:非标债权信托产品运用公允价值法估值解析及信托通道业务解读

  由于信托产品交易不活跃,目前公允价值法对信托产品估值的适用范围较窄。下文主要针对如何进行公允价值估值的理论探讨,具体运用需等待拥有交易价格后才具有实践意义。在非标债权信托产品估值过程中,首先,需要确定该产品所处的收益率曲线。其次,在收益率曲线基础上,利用信用评级结果,为产品估值提供重要参考。最后,由于同一信用级别或不同信用级别的债权产品属于相关资产,在具体产品估值时还需利用市场上少量的价格信息,结合信用利差参数对相关资产进行估值。

  债券估值的基本原理是现金流贴现,投资者持有非标信托产品,会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并进行求和,便可得到信托产品的理论价格。根据现金流贴现的基本原理,仅考察主体财务状况的信托产品理论价格计算公式为:

  非标债权信托与债券的具有相似性:(1)以利息产生的现金流作为估值计算基础;(2)融资主体的信用对产品违约影响较大;(3)单笔交易额较大,以机构与高净值人群为主。同时,它们也具有差异性。

  基于与债券的相似性以及差异性,非标债权信托的估值将在债券估值的基本原理基础上,加入项目资产评估和受托人(信托公司)两个要素,最终的产品估值是综合主体、项目资产以及受托人三要素得到的最终值。根据现金流贴现的基本原理,包含信托产品核心三要素的信托产品理论价格计算公式为:

  其中:P——不含权情况下,仅考虑主体财务情况的非标债权信托产品的理论价格;

  δt——项目资产现金流测算后得出的对γt的修正值(通常为年利率);

  非标债权信托产品采用公允价值法估值时,需要确定相关参数,即上述估值模型中的融资主体贴现率γt、项目资产对γt的修正值δt、信托公司评级对信托产品估值的修正系数A,历史数据拟合后,融资主体与项目资产评估的比重α、β。在操作过程中,首先需要对融资主体、项目资产、受托人进行评级,评级结果得出后对应到相应评级的收益率曲线(或表格)上,其次在收益率曲线(或表格)基础上加上资产的点差,带入公式得到最终的估值。

  对非标债权信托产品的融资主体评估,主要从评估主体信用风险角度切入,对其经营风险、财务风险及外部支持等因素进行量化评估,从而判断受评主体的信用资质,并基于此确定对应的贴现率。本节先整体阐述融资主体信用风险评估的框架。在此基础上,以主动管理信托业务中占比较大的房地产类信托和政信合作类信托为例,对房地产开发类企业和地方政府融资平台类企业(以下简称“城投企业”)的信用风险评估体系进一步细化。通常来讲,融资主体的资质越好,越有利于非标债权信托产品本金和收益的回收。

  融资主体的信用风险评估主要从宏观、中观与微观三个层面来考察。宏观层面,主要考察宏观环境或区域环境对融资主体所处行业及自身信用品质的影响;中观层面,主要考察融资主体所处行业的特点,包括行业周期性、行业监管环境及政策、行业竞争程度、行业供求趋势、行业进入壁垒等;微观层面,主要考察融资主体自身的素质,包括竞争地位、战略与管理、运营模式、会计政策、规模与分散化、盈利能力、资本结构、财务实力、流动性等。

  基于上述总体分析框架,针对不同行业特性,设置不同的指标体系,并赋予不同的权重和阈值,以打分卡形式得出综合得分,进而判断其综合信用资质。

  房地产行业属于资本密集型及高财务杠杆行业,且易受政策影响。通常房地产开发企业的信用风险可从竞争实力、开发运营能力、财务实力、公司治理和外部支持等方面综合评价。

  (1)竞争实力。国内房地产开发行业,尤其是住宅开发行业具有企业数量众多、客户需求地域差异显著、行业竞争激烈等特点,但随着我国房地产市场的快速发展,房地产调控政策复杂多变,不同梯队企业的业绩分化愈加显著,中小型房地产企业资金链断裂的风险越来越大,而综合实力强、品牌影响力大的房地产企业拥有畅通的融资渠道、多元化的市场区域布局、细分的产品定位、较低的土地获取成本、较强的议价能力等显著竞争优势,抵御风险的能力更强,面对复杂的市场和政策环境,其拥有的并购整合的机会更多,具有更强的竞争优势。

  (2)开发运营能力。房地产企业的开发运营要体现在土地储备、土地获取策略、融资能力、区域布局、开发效率、销售政策及回款情况等方面,核心在于如何提高项目收益水平,同时提高资金周转效率,保证企业的资金链顺畅,以降低运营风险。通常来说,土地储备及项目区域布局位于一、二线城市的销售及回款更具优势,三、四线城市项目占比较大的房地产企业面临一定的去化压力;在建项目及拟建项目较多、开发节奏和开发效率把控不好,存量项目的销售回款及企业自身融资情况无法与投资规模相匹配之时,可能面临更大的信用风险。此外,部分房地产企业涉及土地一级开发项目,而土地一级开发项目受当地城市规划调整以及政府审批环节、拆迁进度等影响较大,项目开发进度把控具有一定难度,或对公司经营管理能力提出更高要求。

  (3)财务实力。房地产行业属于典型的资本密集型、高杠杆经营的行业,资产负债率高企成为房地产行业的主要特征,因而财务实力的考量主要包括企业资本结构、偿债能力和盈利能力的稳定性。对资本密集型、市场价格波动性强、财务杠杆效果明显的房地产行业而言,债务率较低的企业具有更好的市场地位。相应地,企业资产与经营创造收益偿还债务的能力是企业财务实力和信用风险的重要指标。此外,房地产企业的盈利水平易受公允价值损益变动的影响。一方面,部分房地产企业投资性房地产占比较大,且采用公允价值法计量投资性房地产的房地产企业,物业估值水平变动或带来较大的公允价值变动。另一方面,部分房地产企业通过资产收购与股权投资等方式不断扩张业务规模,导致公司收购与投资当期的公允价值变动损益存在一定波动。因此,公允价值变动或将影响房地产企业利润水平的稳定性。

  (4)公司治理。公司治理结构是否清晰、关联交易的控制、管理制度是否完善、发展战略是否符合房地产行业发展趋势均是重要的考虑因素,一般可从股权结构、公司治理结构、公司各项制度以及发展战略等层面进行分析。

  (5)外部支持。政府、股东及银行等外部支持的获取能力对其偿债保障和信用风险的降低具有重要意义。通常来讲,国企更易获得股东和政府的支持;在股东体系内战略地位高或其业务为股东核心业务板块的企业有望获得更多的股东支持;融资渠道越多元化、融资成本越低(反映融资能力越强)的企业,对企业债务偿还的保障能力更强。

  综合上述因素,将各因素细化到具体指标,赋予不同权重和阈值,进而根据指标数值分布区间来评定综合分数。

  此外,房地产行业中有一种特殊类型的房地产项目公司,即为某一个或几个房地产项目而成立的负责建设和运营房地产项目的公司,该类企业规模小,业务可持续性存在一定不确定性,整体信用风险考量具有一定的特殊性。

  (1)项目建设期资产负债率水平较高。项目公司只负责一个或几个项目的建设,因此项目建设期间,随着项目建设进度推进,资产负债率水平会快速升高,项目公司或面临一定的财务风险。

  (2)项目前期资本金投入主要依赖于股东借款。项目建设资金一般源于公司自有资金、预收款以及银行贷款等外部融资。对项目公司而言,自身资本实力和资质较弱,主要依赖股东借款等方式获得资金支持。

  (3)获得预售证之前盈利水平较差。项目公司在获得预售证之后才可实现销售回款,因此之前公司几乎没有营业收入,处于亏损状态。

  (4)项目公司的经营可持续性存在不确定性,若项目建设和销售完成,公司是否会面临注销或收入规模大幅下降的问题,经营可持续性存疑。

  对于以房地产项目公司作为融资主体的非标信托产品,通常交易结构中会有其股东作为增信方,对该项融资的还本付息做出担保。因此,面对此类融资主体,项目公司自身的信用风险会被弱化,增信方的信用风险考量比重会进一步增大。

  城投企业的信用风险评估从城投企业自身的资质和外部支持两个层面考虑。其中,城投企业自身资质主要从业务、财务和公司治理层面进行考察,外部支持主要通过支持意愿和支持能力两个层面进行考察。

  (1)业务层面。主要考察城投企业业务稳定性、可持续性以及能否为企业提供稳定的现金流。城投企业定位于服务地方发展建设,业务具有一定的公益性,其典型业务包括土地整理、基础设施及保障房建设。过去建设模式以代建、BT等方式为主,资金平衡方式通常为政府回购、土地收益平衡、政府购买服务等形式,存量代建类项目政府回购资金的实际到位存在不确定性。城投企业的代建类项目建成后依据约定从政府获得回购款实现营业收入,由于合同对政府回购款的约束力有限,政府回款时间具有不确定性,影响企业现金流整体表现。同时,城投企业与政府及同地区其他城投企业的结算关系相对复杂,存在大量的往来拆借款项,其对城投企业的资金形成一定占用,一般以其他应收款形式体现,其回收情况存在一定的不确定性,影响公司资产流动性。随着一系列监管政策的出台,城投企业面临转型压力,业务范围或经营方式均可能发生变化,进而影响到是否可获得稳定及持续的现金流覆盖到期债务。因此,新形势下业务运营层面要进一步考量公司是否承担原有职能,结算方式有无变化等因素。

  (2)财务层面。主要考察资本结构、资产质量和流动性、营运及回款情况、财务弹性等因素。通常城投企业资产构成应与其业务类型相匹配,政府注资等通常体现在资本公积科目中;业务类型具有一定的公益性或准公益性,一般以成本为基础按一定比例获取收益,部分项目直接按成本结转,导致企业盈利能力偏弱;城投企业创收及盈利主要依托其业务模式及政府补贴,一般按照成本及其加成一定比例获取利润,同时,政府给予一定计入营业外收入或其他收益科目的财政补贴,其收入及利润对政府补贴的依赖程度较高;直接和间接融资渠道越畅通、越多元化,再融资能力越强,财务弹性越好,抗风险能力越强。

  (3)公司治理层面。主要考察规范运作与治理、对子公司的管控程度、资金的统筹集中度等因素。

  (4)外部支持层面。一方面,从城投企业地位、业务重要性和区域重要性等方面来考量外部对城投企业的支持意愿,其核心是了解该企业与同地区城投企业的地位差异、参与公益类项目的程度以及地方融资环境和舆论的影响程度等,以判断政府在多大程度上愿意支持公司发展。另一方面,从投入相关资源的能力、协调金融和其他资源的能力两个维度来分析,前者与地方政府自身经济和财政实力密切相关。基于上述分析,进一步对指标进行细化,得出城投企业的信用风险评估体系。

  上述融资主体信用资质评估体系的构建最终均须对应到相应的贴现率γt。债权类产品中融资主体对应的贴现率可以理解为纯信用类债权产品项下投资者(资金方)所要求的必要回报率,该回报率与主体的信用风险水平密切相关。如何根据主体信用资质评估体系得到对应的贴现率,对应到相应的非标债权信托产品收益率曲线,以确定对应的融资主体贴现率。

  在获得融资主体的信用评级后,分行业建立非标债权信托产品融资主体的收益率曲线,即可确定贴现率。由于融资企业多为公开发行过信用债的主体,可依据其发行的债券产品(无含权条款)的近期发行利率确定贴现率,根据融资主体历史发行信用债的期限和信托债权产品的期限进行折算,确定债权类信托产品中融资主体的贴现率。

  当融资主体并非信用债发行主体,可选择两种方式确定其贴现率:(1)根据确定的信用等级,选择该等级下对应期限的平均收益率作为该融资主体的贴现率。(2)根据融资主体所属行业、股东背景、业务性质、基本财务指标来寻找公开市场信用债发行可对标主体,根据对标主体的信用资质及产品收益率按照情形(1)的步骤确定贴现率γt。中国信托业协会 《2018年信托业专题研究报告》

  简单地说,通道业务是银行作为委托人,银行表内资金或理财委贷等表外资金,以第三方机构作为受托人,设立资管计划或信托收益权为客户提供融资。受托人这一通道主要为券商资管、信托、保险等机构。

  在银监发〔2014〕54号文中,曾解释跨业通道业务:商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人,以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金,借助证券公司、-信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道,设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品,从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。

  这段话更加详细地定义了通道业务,点明特点:在上述交易中,委托人实质性承担上述活动中所产生的信用风险、流动性风险和市场风险等。

  委托贷款通道模式:通道业务最终的客户是一些受宏观调控控制或过剩行业的企业,这些企业难通过正常的贷款流程在银行贷到款。委托贷款的模式是过桥企业委托银行向需要融资的银行客户发放委托贷款,银行用理财资金从过桥企业受让这笔委托贷款的受益权。

  银信合作模式:一家银行作为过桥银行,由该银行与信托公司签订,设立单一信托,以信托贷款的形式贷给银行指定的企业。过桥银行将信托受益权卖断给另一家银行,并同时出具信托受益权远期回购。也有一部分通过买卖信贷和票据资产实现。例如,银行向信托公司提供资金,指定信托公司购买银行的信贷或票据资产。通过信贷资产转让,将贷款或票据转至信托公司名下,银行得以释放贷款额度。

  银证合作模式:银行与券商签署协议设立定向资产管理计划,银行委托券商资产管理部门管理自有资金,券商将委托的自有资金购买银行的贴现票据(表内),并委托托收银行到期收回兑付资金。银行持有的资管计划受益权计入表外。实际交易环节还会加入一家甚至多家过桥银行。银行A将资金交给银行B,再委托券商成立资管计划购买银行A的票据。

  银证信合作模式:由于银信合作业务受净资本约束或投资资产的限制,往往在银行与信托之间通过一道券商设立的定向资管计划,银行理财购买资管计划,再通过资管计划认购信托产品。

  通道业务通常会嵌套多层通道,为模糊底层资产。因此测算通道业务的总规模需要用各类通道业务的总和减去嵌套多重通道的部分,主要是信托与券商资管或基金子公司重叠的部分。从券商通道业务的投向可以看出,存在嵌套信托贷款、委托贷款等通道的情况。其中委托贷款与信托贷款占比分别达14.1%、11.9%。

  委托贷款作为通道自10年规模逐渐扩大。截止17年4月委托贷款规模13.82万亿元。新增委贷规模自10年开始规模逐渐提高,并且月度新增量波动也逐渐加大。委托贷款在通道业务中通常不会作为第一层通道。

  信托通道业务以单一资金信托为主。截止2018年3季度,单一资金信托规模为10.25万亿元,占整个信托业信托财产占比44.31%。从2010年到2012年其规模迅速扩张,12年末规模是10年末的1.3倍;而其占比自2013年来逐步下降、增速也逐渐放缓。一方面监管加强对银信合作业务的约束,另一方面券商资管与基金子公司相比约束较小,部分取代了信托通道的功能。

  截止2016年末,券商资管与基金子公司中通道业务规模为19.84万亿元。其中券商资管占比较高,规模为12.4亿元;资金子公司为7.5亿元。通道业务的规模在过去两年里加权增速达50%。基金子公司在过去受益于没有净资本约束,在费率上更有优势,规模扩大更快。16年末通道业务占比为71.7%,与14年相比提高了12.1个百分点。券商资管的通道业务占比在过去两年则逐步下降,与14年相比16年末通道业务占比降低了11.5个百分点。

  银行通过非标主要投向非标,少部分通过通道投向债券。我们根据上市银行中投资类科目下的非标资产统计测算,国有大行、股份制、城商行非标资产占总资产比约为1.7%、19.8%、19.51%,将这一比例的基数放大至全行业,估算全行业非标占比约为10.1%,非标资产规模约为15.4万亿元。

  表内到表外:腾挪信贷空间。票据具有期限短、易变现、灵活性强等特征。银行在压缩贷款规模首先考虑票据业务,其次银行业不想放弃票据业务带来的利息受益与派生来的存款。在这种需求下银行选择将票据转移至表外。如在货币政策开始收紧之时,银行贷款额度受到的约束更加强烈。银行通过通道将资产转移指标外,使用理财资金对接,降低了银行表内的信贷额度,为其他信贷资产提供空间。

  表外到表外:改善理财指标。银行理财投资非标债权资产受理财规模占比35%与总资产占比4%的限制。将理财的非标资产转移给其他银行,通过代持的方式规避了监管对理财非标的限制。

  主要原因为表外业务监管指标及杠杆约束小。在逐渐趋严的监管标准之下,银行利润空间被压缩,在这种压力之下往往出现为监管套利的金融创新。资本和流动性的监管要求大幅提高,以期提高银行体系的损失吸收能力和抗风险能力,但同时也意味着规避和逃避监管可以获取更大的不当收益。银行理财作为表外资产不需提取准备金,但银行为自身信誉考虑其刚兑性质仍然很强。通过通道业务,银行表内资产转移至表外,改善银行指标,如资本充足率,拨备覆盖率。比如将不良资产转移至表外,改善不良率指标;信贷资产转移至表外后,风险加权资产降低,改善资本充足率。

  新增资产转表外:为扩大投资范围,投向风险偏好较高的资产。银行盈利的主要动力一是来自息差,二来自规模扩张。过去银行贷款规模受合意贷款规模限制,在MPA考核之下银行的广义信贷规模也受到MPA考核要求与审慎资本充足率的限制;信贷投放也受宏观调控的约束。通道机构的可投资范围比银行范围要广。在面对更大的需求时,银行出于利益的考虑使用自营或理财资金绕道通道投放资产。

  填补长期刚性融资需求的空缺。地方政府融资平台及房地产投资规模的迅速扩张,从而形成对银行信贷和其他融资方式的巨大需求。基建投资项目一旦开工,后续融资需求具有很强的刚性,银行贷款规模受到严格限制后,就通过理财、信托、同业、委托贷款等各类通道业务来满足刚性的融资需求。

  银行在投资标准化产品时,银行间市场和证券交易所存在不同准入和交易标准。银行通过嵌套一层资管通道可以解决在投资标准化债券等开户登记环节中遇到的问题。

  信托计划作为通道不能投资票据资产,受比例限制。根据2012年银监会下发的文件信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转/受让业务。根据银监发2010的文件,融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不超过30%,并且信托在开展银信理财合作业务原则上不得投资于非上市公司股权;信托产品均不得设计为开放式。

  在银证合作中,券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业。在券商资管的产品中,定向资管计划仅限单一资金来源,投资限制较少;集合资管计划不得投资于交易所外的股权、债权等;而专项资管计划限制较少,但受限于审批效率。

  基金子公司投资范围相对而言限制较少。基金子公司300万以下的自然人投资者不得超过200人,而信托计划则要求不得超过50人。

  信托成本较高。相对而言券商资管、基金子公司受约束较少、同质性较强,在激烈的竞争环境下通道费率呈逐年下降趋势。信托计划在面对通道业务时需缴纳保障基金,要投入相对较多的成本。因此信托通道费率已无下降空间。14年基金子公司专户(通道类占比59.6%)平均管理费率为0.2%,在市场竞争环境下16年基金子公司专户(通道类占比71.1%)管理费率降至0.1%。相比之下信托费率则为0.5%左右。

  不同通道的便利程度取决于项目设立的流程,是否需要审批核准及其效率。专项资产管理计划需要证监会逐一审批;相对而言基金子公司的资管计划投资范围较广泛,操作效率更高。

  过去通过资管计划对接委托贷款银行可以实现避税。银行通过通道业务投向非标近似于发放类贷款,相当于从收获发放贷款的利息转为持有资管计划的收益。在营改增前,这个收益银行放在同业或投资类科目下,或在表外作为管理费。另一方面,基金公司专户中公募基金产品的分红收入免征企业所得税政策。

  在去年下发的财税140号文补充了资管产品征税规定:券商或信托作为资管产品管理人将承担缴纳增值税义务;保本产品需缴纳增值税、非保本产品不缴纳增值税。对通道机构而言,作为管理人需要为利息收入缴纳增值税,税费的成本通常会转嫁给投资人,因而通道成本将会略有提升。对银行而言,作为投资人主要取决于是否为保本产品,非保本产品仍无需缴纳增值税。

  通道业务的风险之一是业务链条过长,不能穿透至底层资产,对其潜在风险难以控制。今年以来监管协同度逐渐加强。对过去针对机构的分业监管的割裂局面会有所改变。加强对通道业务的穿透,底层资产逐渐透明。

  资金来源承担风险管控主体责任。1718年银监会下发的一系列文件中通道业务是监管关注的重点之一。1)不得简单将银行理财业务作为各类资管产品的资金募集通道;2)不允许通过同业投资等充当其他资金管理的“通道”;3)对于资金来源于自身的资产管理计划,银行业金融机构要切实承担起风险管控的主体责任。

  底层资产透明化。5月银登中心下发通知,要求对于银行理财资金购买各类资产管理计划,和通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式进行投资的情况,必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。

  在2012年前,信托是与银行合作的主要通道机构。监管对银信合作逐步规范,封堵漏洞,完善净资本要求。信托通道一方面受资本约束,另一方面受银信合作业务投向约束。10年银监下发的文件中,要求融资类业务占银信合作比例不超过30%,银行存量业务2年内入表并计提。9月发布信托公司净资本管理办法新规,明确通道业务标准与净资本约束。2011年1月要求未转表内银信合作信贷贷款、信托公司按10.5%计提风险资本。6月银监会下发《关于切实加强票据业务监管的通知》,叫停通过信托通道办理票据贴现及转贴现。2012年2月监管叫停票据信托严查同业代付。

  券商资管与基金子公司资本约束也在加强,明确去通道化。而2012年底《证券公司客户资产管理业务管理办法》修订和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实施,打开了券商资管、基金子公司的投资范围。此后银证合作、银基合作,逐步替代的信托公司的角色,业务模式也与传统的银信合作基本类似。自去年7月“八条底线”以来,《证券公司风险控制指标管理办法》修订,《基金管理公司子公司管理规定》发布要求基金子公司各项业务均需与净资本挂钩。

  对大资管杠杆统一限制,减少套利空间。一行三会联合起草的资管新规中统一杠杆要求,公募与私募产品负债比例设定140%和200%的限制。对单只产品,按照穿透原则,合并计算总资产。并且要求消除多重嵌套,不允许资管产品投资其他资管产品(除FOF、MOM及金融机构一层委外投资)。

  在净资本的约束下,券商资管与基金子公司通道业务不在同过去一般扩张受限。今年“三三四”监管自查之下,银行放缓创新业务节奏。资金端与通道端共同限制将驱使通道业务规模增速逐步放缓。

  通道业务的主要动力来自于监管套利,真实计提资本才能穿透风险。当前表内类信贷资产中,16年末上市银行对应收款项类投资计提拨备约为0.6%。部分表内转表外的通道业务是为美化不良率、资本充足率等指标,在对其进行实际的资本计提后,相应指标也会受到影响。另一方面,在银行理财意见征求稿与大资管新规内审稿中均提及计提风险准备金。对实则刚性兑付的表外理财进行风险计提与资本约束。

  非标回到信贷额度内、转标准化。监管对理财业务的约束会使得这些业务转回表内来做,对银行的监管指标有所影响。通道业务的底层资产主要是非标资产。这些业务多是因为其投向行业受限,不达风控要求而转出表外。若新老划断,存量业务将按实际风险计提拨备、资本;部分新增业务受制于不达标而不能进入表内,规模将会缩减。(全文有适当删减)

  公司型REITs和契约型REITs的最大区别在于两者成立的法律依据不一样。契约型基金是指依据信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资基金,它的法律基础是国家的信托法。这类基金一般由基金管理公司、基金托管人及投资者三方当事人订立信托契约而成立。

  契约型基金表现为基金的持有人(投资者)不是基金管理公司的股东。而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金投入,形成基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权、而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。由于内在利益的不一致,当出现利益冲突时,基金管理公司的董事会将面临着是维护基金管理公司利益,还是保护基金与基金持有人利益的艰难选择,无法实现独立、有效的基本目标。

  公司型基金是依据《公司法》的要求成立,具有法人资格,它通过发行股票筹集资金,投资者通过购买股票而成为股东。公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似,基金公司资产为投资者所有,由股东选举董事会,再由董事会选聘基金管理公司,由基金管理公司负责管理基金业务。

  公司型REITs的投资者的权力要比契约型REITs投资者的权利大得多,REITs投资人可以通过基金持有人大会对基金运作的重大事项行使发言权和表决权。因而公司型REITs从治理结构上更有利于保障基金持有人的权益。该形式是美国普遍的基金形式。但是公司型REITs的出现,又会导致基金的控制权和所有权相分离,同时基金单位持有人(股东)和基金管理人等基金服务提供者利益往往不一致,从而导致基金在运作过程中出现多个利益主体,产生多重代理问题。由此必须建立一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的类似股份有限公司的董事会在内的治理结构。

  由于美国的REITs在各国和地区中是最多的,而美国主要采用公司型的信托基金方式,因此国外REITs大都是公司型的。从REITs的发展趋势来说,许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构,在这些国家和地区为REITs立法时确定了契约型为主的组织结构,但是出于对REITs性质和特点的认识不断深化,原来在基金制度中单纯采用契约型结构的日本、新加坡和韩国等国家都在REITs的专项立法中明确组织结构可以采用公司或契约形式,如韩国明确了REITs只能采用公司制结构。

  笔者认为,公司型或契约型REITs从制度上本身并无优劣之分,但从我国当前实际看,发展REITs比较适合从契约型导入。这是因为:

  一是我国REITs主体法缺位,无法形成完整意义上的REITs基金。发展基金型REITs目前仍然面临着诸多法律上的障碍。因为REITs基金本质上属于产业投资基金,而我国目前没有专门针对产业投资基金的立法,和REITs最为密切相关的是《基金法》和《信托法》,而《信托法》的下位法《中华人民共和国证券投资基金法》也基本是出于这样的原因将我国的证券投资基金限定在契约型的信托范围内。从实践来看,我国目前基金主要集中在证券业,且只存在契约型基金,尚无公司型基金,所以公司型REITs实践条件不成熟。

  二是我国REITs配套法不健全,立法工作任重而道远。在我国,目前的财产管理主要采取委托代理或信托的方式管理,而在美国房地产基金主要采取合伙制度。关于基金财产的融资借贷,因为我国基金信托财产法律地位未明,因此借贷管理也无法可依。在法定财产信托登记管理程序上,美国采取公告生效原则,而我国目前的法规规定采取登记过户转让生效的原则。特别是在税收上,美国房地产投资信托基金过程中的税收只要合乎美国税法则管理人无需缴纳各种税收,投资者只在最后获取信托利益后纳税,而我国除证券投资基金税收明确外,其它信托财产税收制度仍在讨论中。由于公司型REITs是独立法人,因此如果采用公司型REITs还会面临双重纳税的问题。

  三是我国上市公司的内部治理水平还不适合发展公司型REITs。由于我国目前市场经济发展还欠完善,公司治理水平根本无法和西方发达国家相提并论,由于信息的不对称使得经理人经常会做出逆向选择,即选择为自己的利益而不是为股东创造利益最大化的投资方式进行投资运作,从而使股东的权益遭受损失。因此,如果进行大规模公众股东投资人形成公司REITs,委托代理风险和逆向选择风险会过大。这使得公司型REITs的优势大打折扣。

  纵观所有已经和正在筹划发展REITs的国家和地区,无不将立法作为发展REITs的首要先决条件。因此,我国为了尽快推出REITs,可以选择从发展契约型REITs入手,这样法律的障碍会小一些,推进的步伐会快一些。但是,从长久来看,REITs必将向着基金型发展,因为基金的运作模式和流通机制更符合市场投资人的要求和REITs本身的发展要求。

  封闭式REITs是相对于开放式REITs而言的。它是指REITs的资本总额及发行份数在发行之前就己确定下来,在发行完毕后规定的期限内,REITs的资本总额及发行份数都保持固定不变。开放式REITs是指REITs的资本总额或股份总数可以随时变动,即可根据市场供求情况发行新份额或赎回股份的REITs。从西方各国来说(尤其是美国),开放式REITs已经成为主流,占85%,而亚洲各国REITs目前主要是封闭式的REITs,原因主要在于管理水平和资本市场的成熟度较低。

  一是管理难度不同。由于开放式基金可以随时赎回,因此开放式REITs存在着流动性风险,所以基金管理者必须保证基金资产的流动性。众所周知,房地产资产最大的特点之一就是固定性,所以当REITs投资于房地产时,不能像投资于股票一样随时可以变现,即使需要变现时往往会带来相对的价格损失,不能达到预期的收益。由此它对基金的管理水平、投资组合策略要求很高,同时要求以一个成熟的房地产市场和金融证券市场做为基础。而封闭式REITs不存在资金赎回的问题,因此REITs资产可以在REITs封闭期内从容运作。但从另一方面考虑,这也限制了REITs的发展规模,特别是当发展前景看好时,REITs不能随时追加资本,从而失去发展机会。

  二是激励和约束的程度不同。以开放式基金发展REITs的市场选择性强,如果基金业绩优良,投资者购买基金的资金流量就会增加,会导致基金的规模扩大;如果基金业绩不善,投资者就会撤出资金,使基金规模减小。这种优胜劣汰机制就可以对基金管理者形成直接的激励和约束力,促使它们对房地产市场做出更加准确的判断。相反,如果以封闭式基金形式发展REITs,由于认购后在规定的时间内不能随意撤资,因此对基金管理者的约束力就不强,不能起到市场选择的作用。所以开放式REITs的运行机制对基金管理者更容易形成一种激励与约束的双重作用,有利于REITs市场形成良性循环。

  虽然,开放式REITs的优势是很明显的,西方各国尤其是美国,开放式REITs已经成为主流。但我国目前尚不具备发展开放式REITs的环境。

  一是我国基金管理人才缺乏,管理水平有待提高。我国目前证券基金的管理水平和股市规模、成熟度都是初级的,而刚刚进入股市的证券基金虽已走入开放式为主的阶段,但一批优秀的基金经理人队伍尚在成长初期。REITs管理人需要懂得金融、房地产业、商业运作等多领域知识,因此更需要一个漫长的成长过程。所以我国在发展REITs上应从管理要求相对较低的封闭式REITs先起步。

  二是我国房地产市场发展还处于刚成熟阶段。开放式房地产投资信托基金必须与规模较大、较为成熟的房地产市场联系在一起的。近几年房地产价格持续强劲上涨,风险不断累积。开放式基金买卖以其净资产价值进行申购,并且可以赎回,因此一旦房地产市场出现大幅波动,对开放式REITs的影响将比封闭式REITs的大得多。

  三是我国证券市场还不够成熟。由于投资者可以随时赎回,所以开放式基金管理人投资必须保留大量的现金或者现金等价物,确切地说就必须有大量的资金投资于证券形式的房地产。虽然,近几年我国证券市场发展很快,但可供REITs投资的证券产品还不是很多,特别是房地产上市公司的股票和房地产债券还比较少。这样就不利于投资对象的流动性,不利于投资人的赎回。而封闭式基金不用应对投资者随时可能要求的赎回,所以资金使用效率比开放式基金高,在这种情况下,其经营业绩一般情况下要高于开放式基金。

  四是难以每天都为开放式基金进行估价。开放式基金要求基金单位的赎回价格为资产净值,证券投资基金由于投资对象每天都在交易,有确定的价值。但房地产估价是一个综合的系统工程,我国的中介市场发育并不成熟,每天都为其进行估价很困难并且代价很高,所以很难公布它的赎回价格。

  五是目前我国产业投资基金业缺乏稳定的机构投资者队伍。在我国投资者队伍中,绝大多数是所谓的散户或个体投资者,而像保险基金、养老基金等机构投资者则基本不存在。从总体上看,投资者还不够成熟,承受风险能力较差,理性投资的成分较少,一旦市场发生剧烈波动,投资者撤走资金,必然影响开放式基金的正常运作,有违建立房地产投资信托基金的初衷。

  因此,笔者建议先发展封闭式基金,条件成熟后再发展开放式基金。在投资人购买REITs后,让受益凭证即可进入二级流通市场进行流通,这样增加了REITs的流通性,更适合我国的国情。

  由于信托产品集合的是大量民间资金,在资金的募集上有着充足的发展空间。从资金的募集方式上看,有公募和私募两种方式。公募又称公开发行,指的是公开向社会上的非特定人发行基金;私募是指以非公开方式向特定投资者募集基金。在REITs比较成熟的国家和地区,REITs的募集方式都是公募。

  公募基金是在法律的严格监管下,按照公平、公正的原则发行基金,有着信息披露、利润分配、运行限制等行业规范,有利于REITS的规范运作和保护投资者权益,而且发行额较大。此外,我国的资本市场发展还不够完善,机构投资者还未充分发育,许多机构在投资方向上受国家法律法规限制较多,使得集合资金信托计划的发展受到了一定的限制,造成私募方式不易筹集到所需巨额资金。我国居民储蓄整体数额巨大但单个数额较小,且缺乏适宜的投资工具,REITs 以公募为主的方式有利于动员这部分人参与长期产业投资。因此,从我国现阶段的政策和法律方面来看,应该采取公募方式。

  从另一方面来说,公募基金和私募基金各有千秋,私募基金具有发行对象特定、发行费用较低、基金的设计规模较小、投资范围窄等特点,所以,如果不需要筹集巨额资金,发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可以完成发行计划时,就可以采取私募方式,而不用采取公开发行的方式,如我国现阶段许多信托公司发行的房地产信托计划就是采取私募的发行方式。一直以来,除了社保基金这个特例外,内地基金公司所管理的基金产品都是公募基金,市场的需要远远得不到满足。目前已有部分私募基金通过信托投资公司发行了集合资金信托。因此,当相关法律政策完善并且资本市场成熟之后,我国的REITS也可以采用私募的方式。

  建立完备的法律法规体系。国外经验表明,REITs要取得成功,首要条件是必须具备完善的法律法规。如新加坡、日本和香港都是在原有相关法律己经比较完备的基础上,通过长期研究制定了REITs专项法律。甚至有的国家在REITs专项法律制定公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。

  各国除了专项法律以外,也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》(在美国是《投资公司法》和《投资顾问公司法》)、《信托法》、《合同法》等相关法律共同协调来规范REITs发展,形成完备的REITs法律体系。特别是作为与REITs性质最为接近的规范法律《基金法》和《信托法》,在对REITs制定专项法律时进行了统筹修改,以求法律规范环境的统一。

  我国推行REITs必须首先从法律法规上突破束缚,建立完善的法制体系。一是要修订和完善我国的《信托法》、《证券投资基金法》、《证券法》、《公司法》以及房地产法律制度,增加REITs相关内容,并将法律制定工作细化、完备化,从法律各个角度对REITs进行互补规定;二是加快制定《产业投资基金法》和《资产证券化法》,并为REITs的发展留出法律空间;三是尽早针对REITs进行专项立法,对REITs的组织结构、资产、收入、负债、分配和税收等进行明确规定,从而在突出REITs收益性、流动性和稳定性的同时,确保投资者的利益。

  加快培养大量的机构投资者,拓宽资金来源。在美国REITs的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通,投资技术高,能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者,这对于房地产投资信托基金的发展非常不利,所以要加快培育机构投资者。

  加速诚信建设,防范道德风险。在REITs 的发展中存在管理人和被投资企业双重道德风险。一方面管理者可能会利用信息不对称的优势,在经营管理中牺牲投资者利益为自己谋取好处;另一方面由于许多被投资企业运作不规范,投资者投资该企业后,利益有可能受到原有股东的侵占。双重道德风险的存在,使我们注意到要有效保护投资者的利益,单靠政府法规的监管还不够。虽然有些制度设计能够有效防范管理人的道德风险,如美国的独立承包条款,将基金财产的所有者和管理者集于一身,一定程度上克服了管理人道德风险,但仍无法克服被投资企业的道德风险。因此,在法规和制度的背后还需要一个道德的约束,这就要求加快市场诚信体系建设,以便更好地防范道德风险。

  建立多层次的金融市场体系。房地产投资基金的发展离不开股票市场、债券市场、货币市场等相关市场构成的金融市场环境。因此要建立健全规范的金融市场体系,强化金融系统整体功能、形成多层次的现代金融中介服务体系,促进金融创新工具的应用,为房地产投资基金的发展提供良好的金融市场环境。尤其要构建一个由房地产投资信托基金具体操作运行、保险公司对开发项目开立担保信用证以及大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构的多元化投资服务机构体系。同时,在产品市场体系建设方面,应注重对现有资源的有效利用,例如,产品的初次发售和二级市场交易,可以依托深沪交易所、各地产权交易市场、各金融机构的交易网络与网点等。同时,结合现代信息技术,大力发展网络交易,构建信托业特有的客户网络和交易网络体系。

  制定税收优惠政策以鼓励房地产投资信托基金的发展。在美国,REITs收入分配是不需要交税的,尽管REITs免交公司所得税和资本利得税,但投资人要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税和资本利得税。日本、新加坡、韩国和台湾等亚洲国家和地区推出的REITs 投资产品基本上是吸收了美国在这方面的发展经验。而我国目前尚未制定专门的税收减免制度。由于房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展,甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用,因此,建议参照美国税法的有关规定, 对我国目前的税法进行改革, 并制定专门针对REITs的减免税收, 为REITs 发展创造良好的税收环境。

  强化监管和信息披露力度,规范市场运作环境。要强化信息披露制度,一方面应加速相关法律制度的出台,制定出具体的违规行为判断标准和惩处方法,以堵住信息披露不规范的法律漏洞;另一方面,加大中介机构的连带责任,防止中介机构披露不合格的会计信息。与此同时,还要建立一个系统性、跨部门的监管体系。目前信托计划由银监会审批和监管,将REITs作为信托产品上市,涉及大量的部门之间职责划分和协调问题。因此,我国的REITs要在交易所上市,应该建立一个由银保监会、证监会、证券交易所等相关部门参加的监管小组,证监会作为集体投资计划的负责机构;证券交易所则负责上市事宜,包括监督上市程序及监察执行有关上市规则;银监会监督有关资金投向。

  加强理论研究,完善人才培养制度。我国的REITs在理论上几乎还是空白,必须加强对REITs理论的研究探索,并推动政策的市场化。与此同时,要加强REITs人才培养,尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。此外,还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。pc蛋蛋规律

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