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  从越秀REITs看来自商业-地产的信用支持&&由内容质量、互动评论、分享传播等多维度分值决定,勋章级别越高(

  资产支持证券之大类产品CMBS、类REITs和标准REITs[1]((即公募REITs))的首要信用来源为入池商业物业。在国内公募REITs尚待推出之际,脱离主体而仅依赖物业信用来设计类REITs产品的市场呼声时有出现。而把握商业物业的信用特征是讨论该类问题的基础。本文从越秀房地产信托投资基金(以下简称“越秀REITs”)持续披露的信息入手,对物业的信用特征进行归纳,籍此对脱离主体而仅依赖物业信用来发行类REITs或公募REITs呈现的特征发表几点个人观点。

  越秀REITs于2005年12月21日于港交所上市,至今已持续运营14年之久,每年公布年报。越秀REITs所持物业均位于国内(见表1),其中,白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场为设立时即持有的物业(必要时,简称“原有四项物业”)。越秀REITs可靠、详实和持续的数据披露,为管窥长周期下国内物业的信用特征提供了样本[2]。

  在针对北京地区五星级高端酒店的走访调查中,记者曾以临时工身份进入北京四季酒店担任传菜生工作,在未提供健康证的情况下,可以进入四季酒店中餐厅后厨,直接接触菜品。实际上,李华表示,目前大部分五星酒店招工时都会要求应聘者持有健康证,但在实际操作中,没有健康证也可以从事工作。

  “再造一个金融五粮液”虽野心蓬勃,但实践中的问题仍偶有发生。7月11日,深圳市公安局南山分局发布了“关于万盈金融平台案件的情况通报”。

  那这里我们可以看到两点,第一固定租赁服务费青年乐收取的固定租赁服务费,它仍然是晚于优先级的收益而取得的,首先先要保障优先级的收益,这也理解,因为在整个过程中,其实青年乐对优先级的收益它是有一个持续保障的。 刚才我们讲到了储备金来安排,讲到了业绩保障的安排,所以在收益分配上面作为优先级收益后一级的分配也是比较容易去理解。但是这一步的固定租赁付费仍然只是5%的部分,刚才我们讲到总的固定租令服务费它是一个12%,5%的部分可以先收,第五步是优先级资产支持证券它的一个本金优先级资产期初的本金,它晚于5%的固定租赁服务费,但是早于剩余的那个7%。

  物业价值不随时间而衰减,展现了商业物业具备证券偿付支持的良好信用特性。越秀REITs原有四项物业均位于一线城市之一的广州市,物业类型涵盖批发、写字楼和零售商场,入池时已经属于成熟型物业,从其持续披露的物业估值来看,此后十多年间物业价值呈现长期稳定增长之势。以上市时期2005年物业估值为基准,截至2018年底,白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场的评估价值的复合增长率分别为5.01%、5.76%、6.92%和4.10%,期间仅2008年受全球金融危机影响,物业评估值出现同比下降情形,最大降幅为5.01%(为维多利广场),次年估值均恢复增长。而根据2018年财报,越秀REITs 2018年末以11.78亿元[3]出售旗下物业越秀新都会(位于广州),售价较评估价溢价5.8%,表明年报评估值能一定程度反映真实的市场价格,进而较好地呈现物业价值的变化特征。

  同一物业评估值跟评估机构以及评估时点关联性较大。原有四项物业的评估值序列显示,各年的评估值持续增长,不同年份评估值不一样,显示出评估值与评估时点的密切关系。而从具体增长率数据看,2011年原有四大物业同比增长率在18.6%~35.85%之间,明显高于历史各个年份(见图1(右图)),而2011年除评估机构变更[4]外,各物业在租赁面积、出租率以及租赁价格和市场利率等基本面因素方面与2010年并无明显差异。

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  丹东市委、市政府以建设具有人才发展活力的边境城市为目标,深入实施人才强市战略和创新驱动战略。近年来,丹东市陆续出台了《关于建设具有人才发展活力的边境城市推动丹东全面振兴的实施意见》(以下简称《实施意见》)等一系列文件政策,确保人才工作有效落实。这次推介会上发布的新政,是《实施意见》的首批配套政策,其中的13条人才新政包括人才引进、人才培养、平台建设、环境建设等内容。丹东市将通过这些人才政策的实施,使该市成为人才洼地、发展高地。

  (二)租金持续增长是物业价值稳定增长的根本原因,但租金增长对外部环境依赖大

  越秀REITs评估价值以收益资本化法和贴现现金流量法为主,与《深圳证券交易所资产证券化业务问答》(2017年3月修订)建议选用收益法作为最主要的估价方法的指导思路一致。收益法的核心指标为物业租金、资本化率(包括折现资本化率和复归资本化率),租金为根据租赁合同在租赁年份整体摊销下的预计租金而非当年的实收租金进行测算,资本化率根据物业特征和市场利率等综合确定,代表经风险调整的资本回报率,同一物业具有一定的稳定性。

  2、基金管理人承诺不从事以下违反《 基金法》 的行为,并建立健全的内部控制制度,采取有效

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  租金收入稳定增长是物业价值提升的根本因素。物业所在城市持续的经济发展和土地成本的整体走高,为物业租金增长提供了良好的外部环境。同时,由于物业所处位置为城市核心商业区,位置固定和需求聚集会引致物业更为稀缺,承租人之间的竞争促使租金收入稳定上涨。越秀REITs原有四项物业的租金呈现稳定增长(见图2和表1),但相比广州市甲级写字楼同期(2012-2018)租金复合增长率2.47%,要超越城市总体的租金价格走势难度大。因此,物业所在城市与区域对物业租金走势和物业价值的长期增长更具影响力。

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  中国财富管理行业规模指数呈先增后减趋势。分一级指标来看,2017年起五大行业财富管理规模指数增长趋缓,而2018年,基金业、证券业和信托业规模指数出现下滑,降幅均超过10个百分点,而银行业与保险业指数逆市而上,涨幅均接近10个百分点。从财富管理产品的角度来看,过去几年我国财富管理产品发展历程可以划分为两个阶段:2013年到2016年的高速发展阶段,指数增长率均超过30%;2017年起理财产品进入风控合规阶段,指数开始出现回落。从财富管理机构发展指数的角度来看,我国财富管理机构发展指数总体呈下降趋势,表明在过去的几年间我国财富管理机构的集中度逐步分散。具体来说,一方面,监管部门出台了一系列规范资管市场的新政,同业竞争环境得到明显改善,五大传统金融行业内部机构间的财富管理业务竞争日趋激烈;另一方面,随着我国金融行业间混业经营、合作的深入,资管行业的同质性愈发彰显,行业间竞争更为激烈,导致全行业集中度大幅下跌。

  不同类型物业租金价格差异较大,且这种差异性具有相对稳定性。比较原有四项物业实际租金价格及其走势(见表1),批发型物业的单位租金价格最高,其次是零售商场,最后是甲级写字楼,其中最高和最低的价格差异达4倍以上,这种差异性特征在2012-2018年间基本维持不变。由此显示,成熟型物业历史数据的表现能较好地反映物业的未来表现,因为物业位置、建筑物档次、业态和管理能力等个体差异性已在现有数据中体现[5],未来的变化则主要受外部环境影响。这既是成熟性物业适合证券化的原因,也说明对物业历史运营情况进行调研的重要性。

  (三)因物业提升、租户大面积更迭等,单体物业年度实收租金波动大

  中国政府越来越关注最新的数字科技,“智能+”首次写入今年政府工作报告。

  单体物业年度实收租金波动大,某些时间段现金流可能大幅下跌。收益法使用的租金收入是稳态下可实现的租金收入,为剔除非经常性的以及考虑稳态空置率假定后的租金收入,租值相对稳定,对应的物业评估价值也较为稳定。但实收租金可能因为物业大面积装修改进,或者主力租户调整等出现波动,即使当年出租率和租金价格变化不大,现金收入也可能大幅波动。从越秀REITs原有四项物业的实收租金来看,尽管各年度租金价格和出租率均稳中有升,但实际租金收入仍面临大幅波动(见图3),各物业都出现过10%以上最高降幅,维多利广场则在2013年出现过45%的最高降幅,根据越秀REITs当年年报,出租率相比上年下降3.68%,租金价格是上升的,大幅下滑的原因可能是“根据新的业态规划,全体推进零售业态及餐饮业态调整,重新组合二、五层租户结构。”而不同区域的多物业多业态构成的资产组合则可一定程度降低单体物业的租金波动率。

  (四)优秀的物业运营能力和良好的物业提升规划,是物业价值稳定增长的内部因素

  物业价值高度依赖物业管理机构的资产运营能力。越秀房托资产管理有限公司作为上市公募REITs管理人,在人员配备、治理架构、激励机制和信息披露上均表现良好,其对所持物业持续实施的资产管理和资产提升动作,包括适时调整经营业态,持续改善物业服务水平,优化租户体验,使出租率和租金价格维持高位,有力地保障了持有物业的保值与增值。例如,白马大厦以女装为主的业态定位与持续各楼层装修与改造工程,维多利广场适应商圈升级所做的大幅的业态调整与相应地持续实施的物业改造工程等。商业物业面临的外部城市环境时刻处于变化之中,新的替代性物业可能崛起,只有顺应形势实施适合的资产管理和提升措施,才能最大地维系物业价值。由于市场认可的物业价值主要基于持有物业可带来的持续收益,治理良好有业绩支持的专业机构是物业发挥信用支持效力的有力保障。

  (一)物业实收年租金波动大,商业地产再融资市场欠发达制约了物业信用支持效力的发挥

  类REITs按产品结构大体可分为优先级和次级,分别对应为固定收益类和权益类产品。-脱离主体信用,指优先级到期偿付脱离第三方主体信用,完全由物业本身信用提供支持。优先级作为固定收益类产品有明确的还本付息安排(普遍是3+2模式或者3+3+3+3+3模式),其到期及时偿付依赖于入池物业在产品存续期间的租金收入,以及退出期的再融资能力,对应的量化指标分为DSCR和LTV(见图4)。

  华夏未来资本表示,科创板为科创企业提供了良好的融资环境,给好企业提供了好的赛道,给投资者提供了良好的投资场所。“我们希望能够伴随真正的科创企业共同成长,为投资人提供好的长期回报。”

  脱离主体信用,优先级利息(如果本金有摊还安排的还包含当期摊还的本金)的偿付主要依赖净租金收益,优先级本金的偿付依赖物业的再融资能力。优先级的利息偿付面临租金收益的波动率影响,越秀REITs年租金流水显示,即使良好物业某些年份租金也存在较大不确定性,尤其当前产品基础资产多为单一位置的综合性商业物业,面临较大的流动性风险。至于本金的偿付,回售含权条款使其短期面临大额本金偿付可能,而在无强主体介入的情形下,极度依赖入池物业的再融资情况。通过新的融资替换原有融资,就需要良好的再融资市场和流动性支持机构在投资者之间进行份额调配。良好的再融资市场能为物业提现提供流动性,也对其价值判断能在各方达成一致提供了市场基础。

  如初始委托财产中有现金财产,投资者应在托管账户开立完毕后及时将现金财产足额划拨至托管账户,

  目前国内尚未形成可靠的物业再融资市场。而且,当前租金收益率普遍较低,物业处置时面临大额土增税、入池物业单一等,也降低了物业价值(两大量化指标)对证券本息保障的判断。

  (二)除受外部经济环境和所在城市发展前景制约,物业价值对运营机构的管理权限分配和运营能力依赖大

  除资产质量外,入池物业运维的管理机制和管理人资产运维能力,对物业信用支持效力的维持有重要影响。物业价值与所在城市和区位密切相关,从越秀REITs原有四项物业来看,成熟物业表现要持续超越城市发展环境难度很大,但运营不好则很可能导致经营业绩和物业价值大幅下滑。入池物业脱离主体信用后,谁是责任主体谁来运维物业就很重要,包括一是要有一套成熟的物业运维管理的责任机制,二是物业运维管理人的管理能力很强。

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  脱离主体信用后,享有物业收益和承担物业风险相关的主体包括优先级、次级投资者和资产管理人。对一款已封装的类REITs产品而言,次级享有物业增值的剩余收益;优先级享有固定收益,物业价值是不确定的,但优先级无法享受不确定性带来的好处,却面临价值下跌带来的偿付不确定性;管理人收取物业管理费,负责物业具体运营。三方利益较难达成一致。例如,资产提升是保障商业物业价值的重要手段,可能面临大额垫资的情形,此时谁垫资并承担风险也不确定。总体来说,三者面临利益不一致的问题,类REITs产品形成时需设计一套有效的产品机制协调各方处理物业运营中的不确定性。

  管理人良好的运营能力和较强实力,是三方就物业管理授权达成一致的重要基础,也是实实在在实现物业保值增值的重要因素。但目前有业绩支持和公信力的资产管理人不多,以及经广泛认可的能良好协调各方利益的处理机制不完善,限制了纯物业信用支持产品的推行。

  (三)类REITs发行时规模锁定,与物业价值持续增长特征匹配性低,降低了脱离主体的纯物业信用的融资效率

  纯物业支持模式下,由于负债端缺乏调整机制导致融资规模与物业价值持续增长的特征不匹配,极大影响了此类类REITs产品的融资效率。越秀REITs原有四项物业展现了物业价值持续上升的特征,但若证券的偿付纯粹依赖入池物业,由于类REITs的负债规模(优先级)缺乏动态调整机制,发行时点必须固定优先级规模,则物业融资方(出售方)将冀望物业价值的未来增长能够在产品发行时就体现出来;而证券购买方(投资方,若融资方自持劣后,则主要指优先级投资者)则通常按当前价值做偿付保障的评估,两者之间存在较大间隙。

  实践中,物业融资方(出售方)要最大化融资额度,对估值做比较乐观推算,例如,假定租金收益有比较高的持续增幅;而投资方则要保持证券良好的安全性,对估值做比较谨慎的推定,例如,按熨平经济周期模式来评估物业价值。两者之间较难形成共识,从而导致,既有物业要发行较高信用等级的优先级比例大幅低于融资人预期,或者按融资人预期的规模融资的信用等级很低,达不到上市融资的标准,在实操上制约了该类产品。在已发行产品中,16华夏三胞A的信用级别为AAA保持不变,但优先级B的信用级别从AA级分2次先后下调至A级和当前的BB级,融资主体三胞集团有限公司信用支持能力(当前主体评级为C)的大幅下滑是导致优先B降级的原因,但优先A等级未调整。该情形展现了该产品脱离主体信用前后的信用质量的变化,在物业运营正常的情形下优先级一维持一降级从侧面反映了当前市场对纯物业信用支持的谨慎性要求(对抵押价值比的要求)。

  15万股民遭“闷杀”:停牌超900天 复牌惨遭500万手卖单封跌停板

  全国政协委员、中国证监会原主席肖钢6月27日在中国REITs论坛2019年年会上明确提出,“当前发展公募REITs势在必行[6]。”结合本文探讨的内容,脱离主体信用的纯物业融资模式大幅推广,也有赖于公募REITs的推出和实施。

  从越秀REITs原有四项物业呈现的物业价值特点可知,资产质量好的商业物业确实能够为持有人融资提供很好的信用支持。但现有类REITs模式基于产品特征和所依赖的外部环境还不完善,脱离主体信用纯粹依赖商业物业自身信用支持来发行产品很难大幅推广。推行公募REITs是一种很好的应对手段,境外有成熟可参照的市场机制,对应产品均是纯基础资产为信用支持特征。得益于公募REITs的一些适应性特征,使公募REITs模式可以更好地发挥纯物业信用支持的特点。

  首先,以REITs作为法律主体整体负债,具动态管理特征。无论是公司制还是契约制,均是将REITs作为法律主体进行杠杆经营,在管理规定设定的杠杆率下,可根据内外部环境的变化,适时调整负债水平和期限结构,既能满足垫付大额支出的情形,更能适应物业当前价值与不断增值引致的负债规模与负债保障之间的冲突。

  第二,以资产组合形式呈现,规模普遍较大,能有效平滑单资产租金的波动风险。将不同区域不同位置的大量同类资产汇集,是已有REITs展现的普遍特点,因物业数量较多且位置分散,年租金受单一区域经济或物业改造影响的得以减小,而且物业也可以动态更迭,租金和物业价值的稳定性增强,量化指标(DSCR和LTV)反映的偿付保障性亦得到增强。

  住所:深圳市福田区金田路4018号安联大厦28层A01、B01(b) 单元

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  第三,无须真实出售即能隐含持有物业的市场化估值。REITs份额代表的是所持物业组合的权益部分,该份额可在市场上交易与流通,交易价格是以物业真实价值为依托的市场价值的体现,尽管不涉及底层物业的真实出售,但其价格能隐含反映物业的真实价值。

  ③同一私募基金管理人管理不同类别私募基金的,应当坚持专业化管理原则。

  第四,资产管理团队为业务核心,而非原物业持有机构。REITs是以具有良好运营能力的资产管理团队为轴,主动搭建、管理和运营底层物业而形成的产品,其主动管理能力和专业能力是保障REITs产品质量的重要依托,也是核心竞争力。原物业持有机构,则可能受物业资产的历史形成或非持有机构(或集团)主业等原因,资产管理能力较难得到保障。而公募REITs市场的培育和繁荣,为培育更多资产管理团队提供了竞技舞台,进而有利于更多物业释放其信用质量。

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  [1] 类REITs指在国内交易所或银行间发行的以商业物业项目公司股权为底层资产的abs或abn产品;标准REITs指类海外成熟资本市场的公募REITs产品。两者的区别和联系请参考北京大学光华管理学院研究报告《中国公募REITs发展白皮书》2017年6月。

  [5] 因为物业位置、建筑物档次、业态和管理能力等个性特征是相对固定的,不同时间点对租金价格的影响相对稳定。如表1所示,原有四大物业不同物业之间的租金价格差异,在统计期内是相对稳定的。全天pc蛋蛋计划

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