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  今天在这个平台和各位分享从新派公寓类REITs看私募地产基金的发展趋势这样一个课题。我本人也是比较幸运,作为律师的话,参与了新派公寓类REITs这样一个项目的一个交易的过程。那么也是希望能够通过今天这样一个分享,把我们从整个一个项目所了解到的一些情况,它的一些结构能够和各位做一个分享。当然也希望把我们对地产基金在我们现在所谓的这个资管最严的规定下,资管寒冬这样一个背景下,如何建立和类REITs这样的一个发展,有一个更好的发展的趋势,谈一谈我们的一些看法,这是我们今天讲这样一个课题他的一个目的。

  团队方面,辰宇投资目前全公司团队规模约250人,其中70%有留学背景,公司管理层和投资顾问的人数比例大概为1:5,核心管理人员则普遍拥有7-9年的资产管理行业经验。预计将在今年年底,辰宇会将团队规模拓展至300人。

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  那么今天这样的一个培训的话,我们是分为了四个板块。第一个板块主要是讲一下类REITs业务的模式的介绍,可能会有一个对类REITs它的一个比较直观的感受。第二个板块是我们对新派公寓类REITs案例的一个解析,那么我们会把新派公寓它的一个背景,它的一个发展结构,包括它文件上的一些主要的条款,在这个板块里面做一个比较详细的介绍,希望能够让大家对新派公寓他这样的一个案例有一个更加直观的一个感受。

  第三部分我们会讲一下,我们作为一个私募基金从业人员或者行业内的这个人士,地产基金行业内的人士,我们尤其需要关注的就新派公寓案例中的两只私募地产基金,他分别扮演什么样的角色,起了什么样的一个功能,给到我们什么样的一个启示。第四部分我们会借新派公寓这两只基金它的一个功能,它的一个定位我们再来谈一下,包括结合我们现在的一些新规,我们再来谈一下私募地产基金它的一个发展趋势,我们有一些什么样的看法,那么我们从第一部分开始,是类REITs业务模式的介绍。

  最终,五粮液共保留了45个左右品牌,大大优化了五粮液的产品网络。这样一来,再次不动声色地净化了经销商网络。

  首先我们想讲一下类REITs和REITs他的一个区分,为什么我们说我们国内发行的这个产品大部分都关于类REITs这样的一个称号,而不是说我这个产品本身就是一个REITs。那首先我们就要看到REITs它的一个定义,我们说REITs它是作为连接资本市场与房地产市场的一个投融资产品。尤其需要注意的是,它是通过发行收益凭证公开募资,并可在公开市场交易,募得资金用于投资并持有不动产,以不动产的收入与增值作为偿付投资者的资金来源。那很显然REITs,除了它的一个投资标的是不动产以外,最关键的一点在于它可以在公开市场交易,以公开的方式进行募集。

  那么对类REITs此来讲,我们可以看到市场上大部分的类REITs的项目在资金的来源,投资的方式,投资的标的,甚至包括它的收益来源方面都和REITs是相同或者相似的。我们可以看类REITs产品,它大部分都是以资管产品的形式来体现的,所以它是一个募集资金的形式投资到地产的这样一个行业,那么最终可能是来源于这个地产的一个项目的一个现金流,所以我们说他和REITs是非常接近的。但是它仍然是有一些根本性的差异,最根本的差异在于他没有办法成为公开市场公开募集公开交易的一个产品。所以换句话来讲,我们说类REITs为他本身还不是一种REITs的产品,它本质上是一种作为REITs雏形的私募房地产权益投资产品。所以在这里我们要把REITs和类REITs他的一个概念做一个区分。

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  我认为,对于外资机构来讲,中国的市场大门越来越开放。如何看待这样的机会,应该说完全不是进来捡钱的机会。中国市场的确很大,但在金融领域有也有很多挑战等待着这些机构。不仅是他们,宜信这样的机构也同样面临挑战。无论是内资机构还是外资机构,要认认真真、踏踏实实地把这些金融的难点解决好才能够长赢。外资机构的确有先进的理念、先进的做法、优秀的人才。但最后的赢家是不是他们,那就不好讲了。

  为什么说我们国家现在只有类REITs没有真正意义上的REITs,那么我们是认为有三个主要的原因。第一个原因是我们国家尚没有针对REITs的一个专门的立法。所以一般来讲,我们类REITs的产品是以资管产品的形式来体现的。那么参照性质最为接近的法律规定是什么,是证券投资基金法。而证券投资基金法,它本身对公募产品的投资范围是有一个比较严格的限制的。以房地产作为投资标的的产品,目前来讲还很难在我国通过公募的方式进行发行和交易。因此虽然REITs依托的专项计划它可以在证券交易所挂牌交易,但是它的投资人,他的投资方式仍然受限,它的投资人必须是合格投资人,它的交易的方式仍然是一种偏私募的交易的方式。所以我们要给它冠以它的一个本质,就是它仍然是一种私募性质的产品。

  第二,REITs在我们国家目前还不具有一个独立的民事主体地位。我们知道我们现在大部分类REITs的产品都是专项计划,资产支持专项计划,但是专项计划在我们国家它实际上更类似于是一种投资人和受托机构的委托代理关系。所以说一般来讲类REITs产品需要设立特殊目的公司去持有底层的物业。但是特殊目的公司本身在我们国家公司法项下也没有一个明确的界定和保护,这也是我们和国外一个比较大的差异,REITs产品它没有一个独立的一个主体的一个地位,它其实是一个合同关系。所以我们说虽然他是一个专项计划,但实际上它对外的体现它持有底层资产的一个表现形式,仍然是这个专项计划的受托人,所以说这也是我们一个比较大的差异。

  那么最后一点也是很关键的一点,就在我们国家现在的法律框架下,还没有针对REITs或者类似结构产品的一个税收优惠政策,虽然REITs本身它不存在所得税的纳税义务,我们说专项计划它是一个契约型的产品,它是由受托人来收托管理的,它没有一个所得税的纳税义务。但是REITs它所控制的特殊目的公司和持有物业的项目公司都会涉及到企业所得税。同时在REITs方案的重组过程中,因为物业交易也会产生相当多的交易税费,所以说也导致了我们很多类REITs的产品,他实际上并不去持有底层物业的权益。比如说我们现在谈的比较多的cm bs这样的一个这样的一些产品,它持有的实际上是以房地产的现金流作为主要还款来源的债权而已,它不是直接去持有底层的这个物业。那么它和我们讲的典型的REITs产品也可以说是大相径庭。

  那么类REITs还有一些什么特点,觉得类REITs虽然它我们把它冠一个私募这样的一个性质,但是它也有别于一般的私募地产基金。几个点,首先类REITs是它是一种结构化的融资,最关键的是它不依赖于主体的资信,我们所谓的一般的私募地产基金,这里讲的是以债权投资方式对外投资的私募地产基金。那么以债券投资地产基金,它最主要的一个特点,它必须要有一个借款人,而这个借款人的资信,我们现在都会了解的很多这个借款人是两A还是3A还是两A加可能对它的一个成本,对他能不能取得这笔融资,都有一个非常重要的一个影响,那么这就是主体的资信,但类REITs不要求主体的资信。

  第二类REITs产品,他一定程度上能够实现资产出表,我们在这里并不是说类REITs产品它一定能够实现资产出表,是否能够实现资产出表,还需要依据会计师的一个判断,包括它的过手测试的判断,包括它的这个风险收益是否已经转移的这样的一个判断。那么但是类REITs产品在一定程度上实现资产出表,只要能够符合条件。第三类REITs士的产品,比如说我们所依托的这个专项计划,它的份额可以在交易市场挂牌,这也是非常区别于一般的私募地产基金的。我们一般的私募地产基金,甚至包括我们有一些指派机构发行的资管产品,那虽然他也有份额的概念,但是目前来讲它还没有一个统一的交易市场,也没有统一的一个交易的规则,所以它不具备在交易市场挂牌这样一个功能。但我们类REITs置就已经具备了这样的一个功能。

  第四就是在资金成本和期限上面,我们说类REITs的产品它也是显着的优于其他的融资方式。我们一般的私募地产基金期限不会特别长,通常来讲可能一年半两年三年已经算是比较长的一个期限,融资成本相对也比较高,远远高于我们公募的一些产品。那么但是对于对类REITs来讲,它的期限通常来讲都比较长,等会我们看新派的这个案例,我们也可以看到它是一个比较长的期限,而它的一个资金的成本相对来说比较低,因为它是一个可以在交易市场挂牌的这样的一个产品,一定程度上有一个自由流通这样的一个功能,它的资金成本远远低于一般的私募产品。

  那么当前的这个政策领导下,我们为什么要去选择类REITs,或者说我们之前之前好多年我们可能类REITs包括REITs产品市场上谈得很多,为什么它的一个发行的速度很慢,实际上它没有形成一个主导的一个投资模式,而现在我们要为什么要去选择这种模式,很多的这个私募基金的管理人现在对REITs产品可以说是趋之若鹜,为什么会有这样的一个情况。我觉得是要从我们现在的一个背景来看,两个大的背景。首先是我们国家这个改革住房的一个租赁市场,因为我们习总书记已经提出这个要坚持房子是用来住的,而不是用来炒的。那么它的一个举措就是鼓励足够并举,要培育和发展住房租赁市场。住房的租赁市场发展了,那么最后形成的就是这个租赁市场它所依托的这个不动产,产生的是现金流,在市场上会大大的这个增加,能够产生现金流的这个不动产持有性的不动产,它在市场上的比例,它的一个重要性会大大增加。

  第二个方向就是资产证券化,它现在已经成为市场公认的一个方向。我们可以看到各大城市,我们政府卖地的时候,都要求部分或者全部持有资质的商品房,而且我们现在开发商都面临租金收益时间跨度长,资金回笼慢的问题。所以说这些问题导致了我们市场有大量的这个存量的资产,有持有这个存量资产的大量的开发商,他的一个资金的需求,它就需要我们对这个住房租赁市场要有一个金融方面的支持。原来我们金融的支持可能更多的是在一个增量的市场,是在一个项目的开发阶段,对它进行了一个资金支持。但在这个阶段,现在可能包括未来,它可能不是开发商关注的一个重点,他关注的一个重点是我这个项目拿下来以后,我这个项目已经开发完以后,那么我再持有这个项目,我依据我当时拿地的这个规则,依据相关的法律规定,我必须持有这个项目的期间内,我如何取得资金的支持,取得金融的这个支持,那么这个就决定了类REITs它生长的一个土壤。

  右边的话是我们一个比较典型的类REITs这样的一个结构,我们可以看到中间有阴影的部分,第一个是我们这个资产支持专项计划,比如说我们现在讲的类REITs的话,它大部分都是依托资产支持专项计划来发行的,它可以承载一些非标的一些标的。那么上面的话是优先级投资者和劣后级投资者,两边是比较关键的,一个是专项计划的发起人,也就是说我们说类REITs产品的投资人,左边是专项计划的管理人。那么这个专项计划它下面所投的是一个私募基金,一个SPV,但这个SPV,我们说这个SPV他是目前市场上一个比较典型的结构,包括新派的案例也是采用了这样的一个结构。

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  但他并不是说是一个必不可缺的结构,这个专项计划它最终投向是底层的这个资产对底层的这个标的物业,当然但是如果我们直接把标的物业转移到专项计划,那么在我们目前的这个税务的这个筹划项下,包括在我们目前的法律的这个规定项下,在这个登记的这个政策项下,它可能是比较难以做到,成本也会非常高。通常来讲标的物业的项目公司,它会成为我们这个资管计划主要的一个投资的标的。所以说我们可以看到两类这个类REITs它的一个投资模式,第一是以这个项目公司的股权作为它的一个基础资产,第二是私募基金,SPP它的一个份额作为它的一个基础资产,那么具体怎么运用,可能要根据这个项目的一个实际的一个情况,这是我们一个比较典型的类REITs的一个结构,在这里我们可以做一个简单的一个了解。

  第二部分我们是想对新派公寓类REITs斯它的一个案例做一个解析。那么新派公寓我们首先看一下它的背景,新派公寓它的前身,它的前身其实叫森德大厦,它的区位非常好,在北京市的朝阳区是属于CBD的一个区域。那么周围的一些设施也非常便利,它是一个高层的一个物业,大概5700平方米。当时他周围的交易均价大概在4到5万元平方米。要同时我们要关注这个项目,它还有一个什么特点,它的项目的用地是住宅的用途。所以综合来看,我们可以看到这个项目是什么特点。第一它的区位比较好。第二它是一个相对偏老的一个物业。第三它是住宅的性质。那第四他在住宅的性质的基础上它有一定的建筑面积,有一定的这个租客的一个承载量,这是这个物业的一个比较大的特点。所以决定了它有一个最大的一个性质,就是它有较大的改造的空间和一个租金上涨的一个空间。为什么选择了这个森德大厦作为新派公寓,他第一个产品其实原因也是很明显。

  三是坚持夯实财富管理的基础工作,提升财富管理业务的体系化程度。财富管理是一个方向,但是围绕财富管理有很多的基础工作需要进一步扎实得做好,只有这样才能给未来的布局提供坚实的支持。所以去年兴业证券在网点人员规模上实现了逆势布局,新增加1300多人用于发展财富管理业务。2019年,兴业证券将推动投顾体系、产品体系、资产配置服务、会员服务体系等系统性、基础性工作的逐一落地。

  那么这个新派公寓它这个发展的背景,他的背景和发展的历程大概是什么样子,首先我们要追溯到2013年,2013年是赛富首先发起了一个不动产基金,那么我们要知道赛富不动产基金它是在赛富亚洲基金下设的一个基金,也是第一次尝试不动产投资赛,富亚洲基金第一次尝试不动产投资就是这个赛富不动产基金,那么他当时发行的规模是1.65亿元,期限的线年发起以后,也就是大部分的资金1.3亿元收购了森德大厦,我刚才讲到森德大厦他的总界面是5700平,所以说当时的交易的均价是2.2万元一平方,远远低于它当时的一个市场的价格4到5万元每平方,所以这也是整个项目把它整体收购下来它的一个比较大的一个优势。随后在2013年11月到2014年3月这个期间内,那么赛富不动产基金以他剩余的这个资金对森德大厦进行了一个装修改建,随后把它命名为新派白领公寓。所以我们做一个不动产基金,当时做一个不动产基金,它的资金是有一个考量的。这个资金既要覆盖对物业的一个收购,又要覆盖对物业的一个改进,还有覆盖对物业未来的一个运营,这是他资金链。

  那结构上是如何搭建的,我们看到右图,首先我们看到有北京赛富睿意投资管理中心有限合伙,这是一个核心的一个发起的一个机构,也是赛富大部分的管理人员,大部分的管理权益所在的一个机构。那么作为发起人作为一个管理人,那么它是联合了其他的LP共有32个投资人联合了其他的投资人,共同设立了北京赛富睿智投资中心,这是一个最主要的投资的机构。我们往下看下面的北京通达富资产管理有限公司,它是持有这个森德大厦持有这个赛富白领公寓的一个持有的一个主体。 那么对它的投资比例来讲,这个赛富睿智投资中心,它的投资比例是98.57。那么作为GP,它记在底层的这个赛富睿智项下它有一部分出资,同时他对北京通达这个资产管理有限公司,对这个项目公司也有1.43%的出资,也就是这个GP他有了两个层面的控制,一个是在项目公司底层作为股东有一个控制。第二是在上层的这个合伙企业上层的这个基金层面,作为GP作为普通合伙人,执行事务合伙人有了一个控制。这是一个双重控制的一个结构,这也是我们现在做类似的项目可以去考虑去借鉴的一个结构。

  那么在底层相对来说比较简单,我们刚才讲到了这个通达服务,它是一个项目公司,它是直接持有底层的这个物业的,但是它是委托了北京青年乐,这样的一个公司做了一个委托管理。那么青年乐公司他是一个什么样的背景?它也是由赛富控制的一个公司,是一个外商投资企业,那么青年乐公司对这个底层的这个项目对白领公寓是做了一个整租,是做了一个整租,像通达服务一个比较固定的一个收益,那么差额部分散租出去的差额部分实际上就有青年乐公司收取。所以在他这个项目项下底层的物业也有一个委托管理这样的一个结构,青年乐公司我们现在也知道它是整个一个赛富白领公寓现在这样一个系列项目的一个管理公司,这是它基金的一个大体的结构。

  那么改建完成以后的新派公寓它是一个什么情况。大体上是地上12层,地下三层,一共是101个房间。户型面积的线平方不等,适应了各种不同类型的一个人群。那么目前来讲是新派白领公寓的CBD店,刚才我们也讲了,新派白领公寓是统一租赁给这个青年乐北京企业管理有限公司的,是由青年乐运营和管理。那么青年乐和项目公司,他签的是一个20年的长期租约,青年乐每年会向项目公司支付一次租金,那么通过这个整租的租金基本上可以确保基金通过项目公司的租金收益,它的预期的年收益率是不低于3%,但3%从一个期间收益来讲是一个比较低的,特别是我们再回到当时这样的一个时代,这是一个比较低的一个租金收益率,但是最终这个项目它其实体现的还是一个比较高的一个出售的一个溢价,它可能不是期间的这样的一个租赁的一个收益。

  我们在整体看一下新派白领公寓它的一个发展的历程,那么2013年是赛富不动产基金的一个收购,2014年是改造完成,2017年就完成了在深交所的一个挂牌。所以我们说它是一个四年三级跳的一个过程,是一个非常典型的一个比较特殊的一个项目。那么为什么深交所要选择新派白领公寓作为这个长租睿兹试点的项目,我们认为不外乎有三个原因。第一,这一类的产品通常来讲是希望它的用地性质是住宅用地,这样可以比较好地去契合商品房自持的土地出让政策。但我们在看到市场上长租公寓他的一个用地性质目前来讲还是以商办用地居多,住宅用地相对来说是比较少。

  第二是要求持续运营三年以上,而市场上这个长租公寓仅仅发展了3到4年,我们说整个市场仅仅发展了3到4年,又持续三年以上经营业绩的项目,是非常少见。第三是要求租金每年都有一定程度的提升,这个市场上除了新派公寓之外,几乎没有其他的项目能够符合这三点的要求。所以这个是新派公寓在当前的这个时代背景下,它的一个能够被挑选出来的一个原因一个特点。但是我们在往后推,再往后推一年,再往后推两年,这一类的项目我们相信也会层出不穷了,这是一个时间推移的过程。这是一个大的趋势决定了一个过程。

  第二点,我们再看一下新派公寓它这个案例的一个交易结构。我们对交易结构做了一个分析,我们是觉得交易结构可以有六部曲,首先是一个设立私募基金。我们知道在新派公寓项下,它是有一个私募基金的一个设置,这只私募基金的管理人也就是赛富,那么他是作为这支私募基金的发起人,那么由谁来认购,是有一个叫洋部落公司,洋部落北京企业管理咨询有限公司是由他来认购了,这个私募基金的份额,实缴出资是300万人。这是一个私募基金的设置。

  私募基金设完以后,私募基金第二步他又设立了一个SPV,设立一个特殊目的公司,之后才是我们专项计划是由渤海汇金证券资产管理有限公司作为专项计划的管理人,设立了一个专项计划,向投资者募集资金,并发行资产支持证券。那么这个资产支持证券在我们专项计划项下是分为优先级资产支持证券和权益级的资产支持证券,其后是由专项计划资金用于受让原始权益人持有的基金份额,并且向基金实缴出资义务。这里我们就能够看出我们这个专项计划它的一个基础资产,它所直接受让的这个资产,实际上就是赛富所新发起设立的这个私募基金,它的一个基金份额,而且对基金份额的受让价款,因为只是实缴300万元,他是一个评价受让受让价款只占了这个专项计划的很小一部分的一个比例。那么大部分的资金都是由这个专项计划在受到基金份额以后,对基金所做的一个实缴的出资。

  那么在这一步以后,我们这个基金是对他设立的SPV做了一个增资,并且向SPV发放的委托贷款,那么其后SPV是拿这些这笔钱购买了项目公司的股权和项目公司的债权,那么通过SPV来持有了项目公司,也就是通达富这样一个公司100%的股权,和原来赛富睿智投资中心对项目公司发放的这个债券。所以从整个结构来看,它是先有了私募基金这样的一个结构,私募基金设立SPV这样一个结构,才有了专项计划,才有了后面的一个交易的安排。这是它大体的一个交易逻辑。

  在2016年底的时候,生意忙的差不多,而我也终于有时间好好到菲律宾考察一下。这一年里,三个房子的收租一共是8.2w,而涨幅,朋友们,你们大胆猜测一下,会是多少?马尼拉的涨幅较15年稍微有所下降,涨幅10%左右,但是作为类似中国二线城市的帕赛市你们猜是多少?7%!2015年我的马尼拉房子是57w,到16年升值到63w;帕赛市由入手时的60w和20w涨到了64w和22w,减掉我投入的资本,两年间,我一共赚了31w!!短短两年时间,共投入130w,减掉各种税跟打理费之类的,一共赚了差不多29w,收益率20%多!这样高的收益率,加强了我投资菲律宾市场的信心。

  从我国证券行业发展将近30年的历程来看,在每一次证券行业转型的关键时刻,科技的身影均有所体现,并起到催化剂的重要作用。

  从我们的图示也可以看得出来,自上而下,那么首先是优先级的投资者和劣后级的投资者,他持有专项计划的份额。那么专项计划它持有的是这个契约型私募基金的有限合伙份额,契约型私募基金,那么又对SPV做了一个投资,包括了股本投资,也包括了3745万的委托贷款。那么SPV在以这部分的资金向底层的这个项目公司通达富进行了投资,是这样自上而下的一个投资的逻辑。

  2019年证券从业资格《金融市场基础知识》考点归纳22:债券评级

  本基金的可转债A份额与可转债B份额分别在深圳证券交易所上市交易。

  第三小点,我们看一下新派公寓他类REITs的一些核心的条款,这是我们对他的一些条款的一些摘录,我们认为这个项目中比较关键的地方。第一,我们现在这个位置项目虽然有我们专项计划受让取得了他的权益,但是他最重要的物业运营方仍然是青年乐这样一个公司,我们刚才已经讲到了,青年乐公司它是赛富控制的一个公司。所以说这个项目虽然他的权益的持有人发生了变化,但是他的管理的模式最终运营方它是没有产生变化的,仍然是青年乐。那么在新的这个结构项下,原来我我们刚才已经提及了青年乐是做了一个整租,那么分租和整租之间,它的一个差额的收益都是由青年乐收取了。

  那么在新的这个REITs的交易结构下,青年乐是怎样收取费用的,包括两块,第一块是固定的租赁服务费,第二块是超额租赁服务费。固定租赁服务费他是相当于这个标的物应收入回收期所对应的SPV的运营收入,什么叫所对应的SPV的运营收入,就是SPV取得的标的物业的分租租赁收入和物业服务收入,他的一个总收入的12%,这是它的一个固定的租赁服务费。第二款超额租赁服务费,超额租赁服务费是权益级的资产支持证券本金后的剩余部分。等会我们讲分配顺序,我们可以知道在整个项目过程中,它有一个比较复杂的一个分配的顺序,有好多个层次。

  那么最后几个层次,最后一个层次之一就是权益级投资人他的一个本金那权益级投资人本金分配完成以后,所剩余的收益是在权益级的投资人和青年乐之前进行一个分配的。那么权益积极的投资人拿到的这个分配的资金相当于是它的一个收益,但青年乐拿到了资金就是它的一个超额租赁的服务费,那这一点的话和我们现在市场上得很多的基金的模式是比较类似的,青年乐超额租赁服务费实际上有点REITs的这个概念。

  第三个就是这个REITs产品在投资过程中,它设置了一个储备金,有一个储备金的一个安排。储备金的初始金额是相当于优先级资产支持证券一年的预期收益。

  那么在专项计划设立日后,是由基金专户划转至专项计划账户的储备金金额是500万元。那么500万元它不等于是优先级一年的预期收益,差额部分是由谁来付,是青年乐。那么青年乐需要划付到专项计划账户的这个储备金的金额,就是储备金的初始金额减去500万元以后的剩余部分。那么在每个年度的10月15日专项计划完成当期对付以后,专项计划账户的储备金科目项下的资金如果低于初始金额的,也需要有青年乐做一个补足。那么也就是什么概念这个储备金,他其实对优先级的收益,优先级的期间收益有一个兜底的作用,有一个保障的作用,这个保障作用最后依赖于谁,依赖于青年乐,因为青年乐需要对这个储备金账户做一个补足。在这个过程中,青年乐实际上是对优先级的收益有一个主体上的征信的作用。

  青年乐对产品的第二个保障是什么,是还有一个业绩保障这样的一个安排。而在专项计划存续期间,青年乐对标的物业来承诺,如果在任意标的物业运营收入的回收期内,SPV的可分配净现金流需要达到人民币800万元这样的一个业绩经营指标。那如果没有达到这个800万元这样的一个指标,那么需由青年乐对差额部分做一个补足。SPV的净现金流,它在这里指的是SPV的一个总收入,也就是SPV的运营收入,加上通达富向SPV偿还的本息,加上通达富向SPV分配的股息红利,再加上标的物业的其他费用来扣除SPV营运支出的费用,就是我这SPV能够像我背后的私募基金所分配的这个现金流每年都得达到800万元以上,否则青年乐就需要在这个基础上做一个补足的安排。

  接下来我们再看一下我们契约基金层面,项目公司层面和SPV层面直接围绕专项计划它这个平台它的一些安排。首先是契约基金,我们刚才讲了契约基金在我们这个专项计划项下,它是最先成立的一个平台,同时它也是专项计划所直接投资的一个标的,是我们这个专项计划基础资产所承载的一个平台。那么契约基金的管理人是天津赛富盛元投资管理中心有限合伙,那么这是一个赛富控制项下的一个管理人。比较有意思的是这个契约基金它的一个投资决策委员会的安排,首先这个契约基金它有一个投资决策委员会,虽然并不是说他有一个固定投资的项目,它是一个契约型方式组建,他就不是投资决策委员会。在这个基金里面他设了投资决策委员会,而且他的投资决策委员会的三名委员,是由基金管理人委派两名权益级的资产支持证券持有人委派一名委员。这里就是比较有特色的地方。

  虽然这个契约型基金它直接的投资人是专项计划,而不是权益级的资产支持证券持有人,但权益级资产支持证券的持有人,他仍然有权间接去委派一名委员,而且从投资决策委员会一致通过方为有效的这个议事规则来看,我们权益级资产支持证券持有人委派的委员还有一个一票否权。那么在项目公司和SPV层面,它也是比较类似,项目公司和SPV层面的董事会中是一共有三名董事,基金管理人有权决定两名董事人选。权益级的资产支持证券持有人是有权决定一名董事人选,相当类似和我们契约基金。但在执行层和项目公司均应聘任物业运营方指定的人员当人SPV项目公司的经理和财务经理,物业运营方是谁,那又是青年乐。所以从整个项目的执行角度来看,项目公司SPV它的运营和管理仍然是通过青年乐来实施的,这个我们也能理解,因为通过对SPV和项目公司的具体事项的一个执行,也是便于对底层资产进行一个管理,便于履行青年乐他作为一个资产委托运营方的一个职责。

  接着我们再看一下我们专项计划它的一个处置的安排,就是专项计划它存续到处置是什么样的一个条件,处置是什么样的一个原则,首先是专项计划的处置期,专项计划处置有四种情况下可能会进入处置期。第一是专项计划设立满三年,第二是青年乐未能履行补足义务。第三是专项计划通过公募REITS推出。第四是专项计划终止等这些情形。发生了这些情形,专项计划可以进入处置期,专项计划进入处置期以后,如何进行处置,那么原则上是对底层的资产进行一个出售,但这个出售需要遵循一些原则。

  第一进入处置期后一年内,他不得已闪烁的方式进行处置。第二,处置收入原则上应大于优先级本息和专项计划应付费用,否则需要优先级权益的这个资产支持,证券持有人另行同意。第三,它还有一个优先收购权的一个安排,优先收购权又有一个顺位的安排。第一顺位的优先收购权人,是权益级的投资人,第二顺位的优先收购权人是青年乐。那么第四点,如果进入处置期后,满1.5年满一年半,我们这个物业还没有处置完成的,那么可以通过公开拍卖的方式对资产进行一个处置。就是说他处置还分为几个层次,一年内他不能返售,而过了一年可以返售,但是不能公开拍卖的方式进行处置。过了一年半还没有卖掉,那么既可以返售又可以公开拍卖的方式来处置这个资产,这是他对处置的一个规定。

  那处置完了以后,就是我们专项计划的一个分配,我们刚才也讲到,对他的分配专项计划是比较复杂的,一共分为了十个层级。第一是专项计划的税收,第二块是资产支持证券上市登记资金划付的相关费用。第三是计划管理人的管理费及其他专项计划的费用,同时他要同顺序且按比例支付所有应付未付的优先级资产支持证券的预期收益到第一第二部,包括第三部的一部分,它针对的都是费用,但是第三部开始他已经涉及到了优先级资产支持证券的预期收益。那第四步是应付未付的物业运营,5%部分的固定租赁服务费。

  那这里我们可以看到两点,第一固定租赁服务费青年乐收取的固定租赁服务费,它仍然是晚于优先级的收益而取得的,首先先要保障优先级的收益,这也理解,因为在整个过程中,其实青年乐对优先级的收益它是有一个持续保障的。 刚才我们讲到了储备金来安排,讲到了业绩保障的安排,所以在收益分配上面作为优先级收益后一级的分配也是比较容易去理解。但是这一步的固定租赁付费仍然只是5%的部分,刚才我们讲到总的固定租令服务费它是一个12%,5%的部分可以先收,第五步是优先级资产支持证券它的一个本金优先级资产期初的本金,它晚于5%的固定租赁服务费,但是早于剩余的那个7%。

  那么第六步是向青年乐分配青年乐向专项计划账户支付的等于储备金的初始金额减去500万元后的剩余部分储备金,青年乐取回他当时打入专项计划账户的一个储备金,这是晚于优先级投资者的本金和收益的优先级投资者,他需要先退出以后完整退出以后青年乐才能把他当时打打到账户里边的储备金再给他做一个取回。第七步是应付租赁服务费。

  那么第八步是权益级的资产支持证券的本金,权益级资产证证券本金它既晚于优先级的本金和收益,也晚于青年乐12%的固定租另付费。但是早于什么,早于第九步的基金管理人的管理费,也早于青年乐的超额的租赁费。那么第九步就是我们刚才讲到的基金管理人的管理费。第十步有最后一步就是超额分配,超额分配其实我们刚才已经有所涉及了,那么超额分配的话是由全一集的资产支持证券持有人和青年乐之间进行一个分配。

  那么它也是有一个阶梯化的一个分配的安排,如果年化收益小于8%的,全部向权益级的投资人分配。如果年化收益大于8%,但小于12%的,那么权益级的投资人分配75%,那么剩余的25%作为超额租赁服务费支付给青年乐。如果年化收益大于12%,但是小于18%的,那么是向权益级投资人分配65%,剩余35%作为超额租赁服务费支付给青年乐。如果年化收益大于18%的,那么是向权益级投资人分配55%,剩余45%作为超额租赁服务费支付给青年乐,这里是一个阶梯化的一个分配的方式,这一点和我们市场上有一些私募基金它的分配是有一些类似的。

  最后新派公寓案例里我们讲了这么多,我们总结一下它的一个创新的一个所在,我认为可能是三点。第一是资产类型的一个创新,因为之前我们看到发行的类REITs产品有,但是产品中主要包括的是写字楼,购物中心,门店,物流仓储这些类型,但这一次又加入了公寓,特别是长租公寓这样一个资产类型,这是市场上第一单。第二是征信方式的创新。虽然说在我们青年乐这个产品中仍然有一定的主体的征信,但这个主体征信是非常薄弱的。第一青年乐,它是一个轻资产的公司,它作为主体征信青年乐,他只是一个物业运营方,他不持有大量的这个资产,它的征信的能力是比较弱的。第二他征信的对象也只是优先级它的一个收益,既不覆盖优先级的本金,也不覆盖权益级,它的收益加本金覆盖的面比较窄。

  但是在之前发行的REITs产品中,我们可以看到大部分都有主体征信,而且很多都要求发起人对整个产品存续期提供一个最低收入承诺,差额支付或者一个回购的安排,或者流动性支持。但在我们这个新派的案例中,这些是看不到的,没有一个强有力的一个征信。第三,在没有强有力征信的前提下,我们这个产品的优先级它是一个3A的评级,这是相当不容易的。所以最终优先级产品它可以按照一个5.3%的利率发行,所以能够给权益级的投资人预留了一个收益的空间,这是我们新派公寓案例创新所在。

  第三章,我们看一下我们新派公寓案例中存在两只私募基金,我们要回到私募地产基金,第一个就是刚才讲的赛富睿智投资中心,赛富睿智投资中心,他其实严格来说并不是在这个案例中的一个私募基金,它是在这个案例出现之前,在我们新派公寓这个类REITs产品成立之前,他所出现的一只私募基金。那么产品端我们可以看到它的GP是北京赛富睿投资管理中心是赛富旗下的。那么它的GP是天津喜马拉雅投资有限公司,这些都是赛富的关联公司。基金的期限的设置是1+2+1+1,投资人最低认购的金额是人民币500万元。 那么投资端是采用一个股权收购的方式,当时是采用了一个股权收购的方式,对森德大厦我们的目标物业进行收购。那么基金和它的GP共同收购项目公司通达付全部股权,基金大约是收购99%,GP大约是收购1%。

  然后我们项目公司和管理公司今年又签署了一个租赁期限为20年的长期租约,管理公司每年向项目公司支付一次租金,我们给它一个评价,这个基金它实际上就是我们整个新派公寓类REITs一个奠基人。非常难能可贵的是,这种基金在当时的市场上,在2013年的市场上是极其罕见的,一是几乎没有私募或金融机构在当时是从事房地产的股权投资的。因为房地产的股权投资没有一个成熟的退出通道。

  第二,几乎没有运营机构专门从事长租公寓的运营管理的,因为当时市场上仍然是以购房为主,返租为辅。所以据我们了解,我们赛富不动产基金在当时募集的时候遇到了一个很大的困难,很多投资者都质疑未来推出的渠道和收益,但是我们王葛洪先生终于是克服了重重困难,而是取得了32位投资人的信任和投资,以私募基金收购物业,并配合以资产运营的方式,这样的一个模式先行落地,可以说是给我们现在向REITs接轨提供了一个难能可贵的一个条件。这是我们第一只基金,赛富睿智投资中心。

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  第二只基金就是我们现在的这个内卫产品中所嵌套的,我们刚才反复提及的最先设立的一个平台,又是我们这个专项计划它基础资产所承载的一个平台,那么就是我们赛富新派私募股权基金,它是一只契约型的一个基金。因为这个基金它是在2017年成立的,所以我们现在在基金业协会上已经能够看到了,他是在基金业协会备案的一些私募股权基金,我们也列了一下它大致的一个备案的信息,那么对这只基金我们给他的评价就是在新派公寓类REITs案例中所不可缺少的一环。

  几大功能,第一它是嫁接了专项计划,对SPV和项目公司的一个投资,它专项计划没有直接去投到SPV,没有直接去SPV的股权,而是通过私募基金去持有SPV的股权。第二,基金的份额,它是专项计划的基础资产,专项计划是作为基金的一个有限合伙人它体现的。第三,通过基金的嵌入,它使得专项计划实现了对标的项目股债结合的投资。我们再回想一下刚才讲的交易结构,虽然专项计划对基金的投资是一个权益性的投资,一部分是受让基金份额,一部分是做实缴出资,但是基金对SPV的投资,SPV对项目公司的投资是一个股债结合的投资,所以它是实现了一个股债结合的投资对这个基金来讲它的一个很重要的功能。

  最后,从财富管理行业变化来看,周斌指出,2018年的资管新规和2019年的销售新规,标志着监管驱动行业回归本源,进入规范发展阶段:财富管理行业资产配置服务的2.0时代。

  第四个是使得基金的嵌入,它使得赛富实现了对标的项目持续运营和管理。我们这个项目权益的持有人发生了一个很大的变化。但是在项目端,它的管理人没有发生变化,原来是青年乐做了一个整租,现在虽然青年乐没有做一个整租,但是他做一个委托运营管理,在项目层面。在产品的层面也没有发生一个本质的变化,原来是在赛富的基金直接持有项目的权益,现在虽然是专项计划持有项目权益,但是它是通过赛富的基金来持有的。中间这一个环节,基金重要的环节就实现了赛富对标的项目长期持续运营管理,这对一个项目的成长也好,还是对一个未来收益的取得也好,都是非常重要的一环。这也是我们这个案例中两个基金它所体现的一个功能。

  最后一个章节,我们就来看一下私募地产基金它的一个趋势。因为大家都说2018年应该来讲是私募地产基金它的一个寒冬,非常难过的一年。因为从2017年开始,从2017年的2月份开始,就出台了各项对私募地产基金它的一些严格的政策。比如说2017年2月份我们讲的备案规范4号文,他对私募地产基金债券投资的一些区域一些项目一些模式做了限制。比如说我们其他类的私募基金管理人,原来做私募地产基金可能以债的方式做比较多,那么其他类的私募基金管理人就是对债的这个投资的方式。

  那么从2017年9月份开始,我们看到基金业协会基本上已经在实践中暂停了其他类私募基金管理人他的一个登记了。那么在2017年的11月份,我们一行三会颁布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿,虽然我们现在还不太清楚这个指导意见最终它正式发布的时候是否会适用于什么基金,但是这个指导意见它本身对私募基金私募地产基金所从事的地产业务,特别是债券投资业务也有了一些限制,包括结构化的限制,包括了其他方面的一些限制。

  那第四是我们基金业协会,我们会长我们洪磊会长在2017年的12月份宁波峰会上,它有也有一个讲话,也是明确提到了我们现在地产基金所采用的这种债券投资的模式,或者说有一些股价债的模式,明股实债的模式,明基时代的模式目前已经不能为协会所接受了,是在协会是不能做一个备案的。2018年的1月份,那么商业银行委托贷款管理办法颁布了,委托贷款管理办法,它里边明确提到了一点,是对委托贷款的资金有了要求,也就是说受托管理的他人资金已经没有办法成为委托贷款管理办法项下能够使用的这个委托资金。

  基于这一点的规定,我们私募基金它都存在一个募集的一个需要。那么通过这个规定我们私募基金所募集的这个资金,未来是否能够发放委托贷款已经有一个很大的争议,基本上从现在实操过程中来看,大部分的银行都不接受私募基金的资金来做委托贷款业务。2018年的1月12号我们基金业协会也发布了一个提示,是明确要求私募基金不得以委托贷款股东借款这些债券投资的方式进行投资,不允许私募基金的底层资产存在债权这样的一些投资模式。那么基于这一系列的要求,我们传统的私募基金,私募地产基金的一个债券的我们投资的模式可以说是有一个非常大的一个限制。

  为什么会有这样的一个情况,我们觉得还是要看宏观的政策,因为现在宏观政策总体上来讲,它是一个市场去杠杆的一个要求,做一个供给侧的改革,那同时对房地产的一个调控也是目前的一个重点。特别是要消除房地产的金融属性和房地产的一个投机的行为,那同时也要加强金融的监管。我们三令五申,包括19大的时候,都明确要求金融服务于实体经济,提高直接融资比重,守住不发生系统性金融风险的一个底线。

  所以综合来看,我们现在的这个房地产投资房地产的债券投资,它既有影子银行的因素,又有交叉金融,又增长了房地产的泡沫。那么它的一个严格的监管,我觉得也不是一个特别意外的一个事情。我们大体上判断,以债券投资为主的房地产私募基金,可能在中短期都会受到一个很大的一个冲击。特别是在目前债券性质的私募房地产投资受限是非常非常明显,几乎没有可行的一个投资路径。这是一个监管方面的一个大体的一个判断。

  那么从新派的这个案例来看,我们有一个什么样的启示,对私募地产基金。我觉得也是两个点。第一,我觉得是从债到股,我们预计股权型的私募地产基金,它在未来的这个比例一定会大幅的一个上升。其实刚才我们讲新派,他原来那些老资金的时候,我们为什么说它比较特别,因为在当时的这个环境下,股退出的方式相当少。但是从现在来讲,他已经有新派这样一个正面的一个案例了,而且从政策的限制上来讲,私募地产基金除了股权投资以外,几乎没有其他的一个投资方式可以去选择。

  第二个,我们房地产的领域也已经从2013年的时候,它的一个黄金十年的末期进入到我们现在说白银十年它的一个早期。那么地产行业它现在的迫切的需求不完全是一个融资的一个需求了,他更愿意去降低他的一个杠杆,分散它的风险,基于降低杠杆和分散风险,他也更愿意去做一些让利,做一些股权方面的一个让度。所以我们私募基金它的一个投资机会也会相对来说比较多。

  第三点是金融和地产的结合,我们知道金融和地产的结合,他现在已经是常态了,金融和地产的结合它可能会增长泡沫。但是从股权投资的角度上来讲,我们大量的私募基金管理人通过之前的合作,已经具备了地产行业它的一个运营管理能力了,甚至我们大量的私募基金管理人,他本身就有地产行业的股东的背景。那么金融未来去主导地产,未来作为地产的操盘方,一经并非不可违。

  基于渠道优势接入场景,触达客户。传统银行具有渠道资源,但因“场景”运用不足使得产品创新受限,同质化严重,无法直击客户需求痛点。在金融科技技术的辅助下,基于用户属性、投资属性、社交属性、消费属性,银行可以开拓新的赢利模式:银行方面基于渠道优势,接入场景,将金融产品与服务互联网化,使得客户可以享受“全景式”的金融服务。只有深耕场景,才能基于客户习惯与需求灵活运用策略模型,拓宽策略模型的运用边界和客户覆盖边界。

  第四点我们还是回到新派公寓这个案子以它为一个经典的案例,我们可以看到股权型私募地产基金它的盈利的模式,它的退出的渠道已经是多样化了,在现在这个环境下已经是多样化,何况我们未来还有一个真正REITs他的一个发行的一个预期。第二个模式从新派的这个案例上来讲,我们说她就是新基金也就是就是新的契约型基金,在这个案例中也起到了非常重要的一个作用。

  那么从新派公寓案例来看,第一点私募基金它进入REITs,它可以使得整个交易结构的设计更加灵活,资金运用更加有效,它可以去持有这个基金的份额,也可以向传统的模式去持有底层的项目公司或者sp的股权,既可以类似原来的项目,原来早期的这个项目直接一个权益投资的方式把资金投入,也可以嵌套基金,以股加债的方式投入,资金运用也是更加有效。第二点,私募基金进入REITs,它可以实现一个管理人对底层资产的持续的管理。我们底层资产虽然说它的权益持有人发生了变化,但是他仍然是由赛富通过这个契约型基金进行管理的,这是一个持续的管理,对底层资产的运作有非常大的好处。

  第三点,私募基金进入REITs,它可以降低交易过程中的一个税赋,我最后的这个投资人的投资的退出可以从有限合伙的层面,或者从契约基金的层面来退出,那么从这个层面退出的话,它的一些所得税,包括其他一些交易过程中的税负可以有一个有效的一个减少。第四点,私募基金和REITs的结合相比,我们单一的原来的这些私募地产基金的投资,就说大大降低了项目方他的一个资金成本。并且它这样一个类REITs的一个项目,虽然它不是真正的REITs,它仍然是在交易所可以挂牌交易,增加了投资权益的流动性,也增加了投资人去购买这种产品它的一个便利的一个程度,他的一个意愿。

  但基于这些的一个有几个条件,一个便利性一个优势,实际上我们基金业协会早就看到了,那么2018年的1月23号,基金业协会是在北京召开了一个类REITs的业务专题研讨会,也是明确鼓励私募基金进入REITs,明确鼓励私募基金能够突破,现在在一定程度上突破现在专业化经营的要求,以股价债的方式进入REITs,这个还可以看出我们现在的监管现在一个政策的趋势,对私募基金介入REITs这个产品是有一个非常大的一个鼓励的。

  最后我们还是回到这个趋势的一个判断。那么我们相信一个大的趋势,作为今天这样一个分享的一个结尾,我们对私募地产基金大的趋势的判断可以总结五点。第一是从债到股,大量的私募地产基金它的一个债券投资的模式可能会终结,但是股权投资的模式会作为一个新的资金进入的一个渠道。第二是从固定收益到浮动收益,不是依据原来债取得一个固定的回报了,而是依据这个管理人对产品管理的能力,对项目的判断的能力来取得这个项目未来股权部分的浮动收益。第三是从短期投资到长期持有,不是一年两年三年这样的一个融资,而是可能是五年六年这样一个对股权的持有,对项目的一个经营,通过持有和经营来取得这个项目未来的一个成功。

  第四是从财务投资到管理运作,这个新派这个案例,赛富是最典型的,他在这个项目中并不是简单的财务投资,由原来的项目方进行一个操盘,而实际介入了这个项目的运作,可能是通过管理人来运作,有可能是通过管理人其他更加专业化的一些关联方更加专业化的一些平台进行管理运作,通过管理运作更好地去控制这个项目的风险,判断这个项目的收益,判断这个项目未来的一个投资推出的一个渠道。第五是从单一投资到和金融产品结合的一个结构化的投资,不是我私募基金单一的去给他放一笔借款,私募基金单一的去给项目做一个投资,而是与其他的产品结合。我们看到这现在这个项目中有和资产管理计划结合专项资产支持计划的结合,那么也可以和信托计划结合多种金融产品的一个结合的结构化的投资,可以有效的降低我们整个产品中的一个资金的成本,可以增加我们这个产品投资过程中的一个优势。

  那这个是我们今天分享的一个内容,那么也希望未来能够和大家更多的能够分享我们REITs产品或者类似其他产品一些创新的一些案例,一些经典的一些项目。国号机效率团队是一个专注私募基金和资管业务的团队。在2018年我们适应客户的需求和市场的一个趋势,我们推出了这样一个REITs和CMBS系列的课程。那么今天我分享的这个课程是我们整个系列的一个子课程。那么除此之外,我们还有其他的一些课程已经和即将上线,那么也希望能够通过其它的课程和大家分享不同的课题,那么也敬请大家能够期待,谢谢。

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