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  随着全球金融市场的联系日益紧密,有观点认为传统的三元悖论已经被打破,只要一国资本项目开放,其国内金融环境就会受到全球因素影响,难以维持独立的货币政策。因此,有所谓的全球金融周期存在,对于各国产生广泛的影响。

  我们使用全球42个经济体国际收支平衡表中跨境资金流动的数据,来衡量全球金融周期的变化。根据我们研究的结果,全球整体资金流动的变化确实存在显著的周期性,并且发达经济体与新兴经济体的波动方向是类似的。发达经济体对外负债受全球因素的影响大,新兴经济体对外资产受全球因素影响大。其背后的逻辑在于,国际经贸活动主要都以发达经济体货币计价,新兴经济体进行国际经贸活动必须首先积累对外资产,而这又取决于发达经济体对外负债的扩张。因此,全球金融周期主要由发达经济体对外负债驱动。在当前的国际货币体系中,美元流动性会通过美国经常项目或是资本项目的变化,带来美国的对外负债的变化继而影响全球金融周期。

  不同经济体受到全球金融周期影响的程度存在差异。美国是全球金融周期的决定性力量,其国内货币政策结合风险偏好的变化影响美国的金融条件,进而影响全球的金融周期。除美国外的其他发达经济体,拥有独立的货币政策,但全球因素带来的风险偏好变化,可能会降低其国内货币政策的效果。而绝大多数新兴经济体在全球货币体系中处于边缘地位,其国内货币政策以及市场风险偏好都会受到全球因素的冲击,但不同经济体受影响的程度还要取决于对外债依赖度、资本开放程度等。

  随着税改因素的消退,加上金融条件收紧的影响已经逐步显现,美国经济动能在2019年将逐步减弱,结合当前劳动力市场的情况,美国经济可能在2020年迎来一场温和的衰退。近期市场的调整已经使美联储已经将2019年的加息预期降至两次,缩表政策也有调整的空间。我们预计,美联储在2019年6月将加息一次,标志着本轮加息周期的终结,但年内降息的概率较低。而长端利率可能已经在2018年10月见顶。尽管长短端无风险利率继续紧缩的空间已经有限,但是美国金融环境的收紧可能仍然没有结束。信用利差可能继续扩大,股票市场仍有调整的空间,经济分化的收敛可能使美元指数的中枢回落,但在流动性稀缺的背景下美元指数仍然存在一定支撑,我们预计其年内的中枢在94-95左右。美国的金融环境的收紧也意味着全球金融周期的回落在2019年大概率将持续下去,其扩张可能要到美联储降息后才会出现。

  中国在1994年前后,通过改革建立了内源融资体系,在2008年后,国内信用扩张的载体变为依附土地的房地产与基建,进入了一轮信用扩张的超级周期,全球因素不能主导我国国内金融条件。2008年以来,中国的三轮金融短周期波动一直领先于全球,这一方面由于国内信用环境受政策外生影响,会对冲全球因素,另一方面也是由于资本管制的存在,使我国货币政策仍然保持了一定的独立性。但这种管制并不是绝对的,全球因素带来风险偏好的变化同样可以对我国市场产生广泛冲击,这也是我们政策制定中需要考虑的。因此,全球金融周期收缩从风险偏好的角度,对我国的影响仍然是不利的。但是,海外因素并不是我国金融环境的决定性因素,随着部分国内因素的变化,中国金融周期也有领先于海外回升之可能。

  近年来,海外因素对于我国经济与市场的影响越来越受到国内投资者的重视。一般而言,海外因素的跨国传导主要是通过两种渠道,一是贸易渠道,二是金融渠道。其中贸易项的变化从长期来看反映的是两国间竞争力的差异,而短期更多的是受海外需求变化的影响。但影响需求变动的基本面因素反映相对较慢。在基本面因素变动之前,预期的调整可能会率先引起金融渠道的反映,而这又会对基本面产生反馈效应。

  在过去30多年的时间里,跨境资金流动的的规模大大加深,全球金融市场的联系变得日益密切。全球主要经济体国际债券与跨境银行信贷的规模由90年代之前的不足5万亿美元上升到了超过50万亿,其占全球GDP的比重在1990年仅为约30%,到了2007年一度上升至接近100%,金融危机后虽有所回落但仍维持在了70%左右。全球市场联系的日益密切,使得海外环境对一国国内金融条件的影响越来越大,这也让“全球金融周期”的概念开始进入投资者的视野。

  在改革开放40周年和基金业发展20周年之际,各位新老朋友来到人杰地灵、物华天宝的古都南京,就私募基金业回顾过去、正视当下、展望未来,探讨创新发展和风险防控之路。在此,我代表中国证监会对江苏省委省政府、南京市委市政府长期以来对证监会系统的关心支持表示衷心的感谢,对私募基金行业高峰论坛的召开表示热烈的祝贺!我想就当前形势和私募基金行业发展,谈四点看法,-供大家参考。

  在传统的国际金融学理论中,“三元悖论”的假说曾经被市场广泛接受,其推论是一国如果保持浮动汇率制,那么其还可以在资本项目开放的背景下,维持货币政策的独立性。但是随着全球金融市场的联系越来越紧密,一些学术研究关注到,不管一国的汇率制度如何,只要其资本项目是开放的,那么其货币政策就难以保持独立性,“三元悖论“由此就变成了”二元悖论“。因此也存在着某种共通的因素,对所有开放经济体的货币环境以及信贷创造同时产生影响,产生相对同步的变化。这也就是所谓的”全球金融周期“

  那么全球金融周期真的存在吗,它又是如何驱动,其对于不同国家影响如何,又是怎样对我国市场产生影响,这就是本篇报告希望讨论的。

  要研究全球金融周期,首先要对全球金融周期进行度量。一般而言,度量全球金融一体化的指标包括全球银行与证券交易商的杠杆率、全球股票市场的回报率、风险偏好(包括VIX指数)、房价、新兴市场债券的信用利差、信用创造和资金流动等等。部分学术研究采用因子分析等方法(Beatrice Scheubel et al., 2018)将这些指标进行处理,得到一个反映全球金融周期的时间序列变量。在这里,我们参考了(Barrot和Servén, 2018)的方法,通过使用国际收支平衡表中的跨境资金流动数据来衡量全球金融周期的变化。

  我们首先选取了19个发达经济体与23个新兴经济体的数据[1],IMF的IFS数据库提供了这些经济体国际收支平衡表(BOP)的季度数据,所有国家2005年以后的数据是完整的,但部分国家缺少跨度更长的历史数据。为了使我们的研究拥有更长时间序列,我们选取了一个包括14个发达经济体和16个新兴经济体[2]的小样本数据。小样本数据与全样本数据在2005年后的变动趋势是非常接近的。

  实际上,在国际收支平衡表的金融项目中存在两个维度的数据。第一是本国居民对外投资的变动,或者说一国对外资产的变化;第二是外国居民资金流入的变动,或者说一国对外负债的变动。我们在这里将对外资产的变化定义为一国在一定时期内对外直接投资、对外证券投资、对外其他投资以及储备资产变动之和,将对外负债定义为一国在一定时期内外商直接投资、证券投资流入、其他投资流入之和。在以往对国际收支平衡表的研究中,更多人更倾向于研究金融项目差额,即对外资产与对外负债的扎差,或者是一些结构因素的变化,例如对外直接投资、证券投资等等各分项的变化。但我们在这个研究中使用的是总体的概念,相当于衡量外部因素带来的信用扩张的变化情况。事实上,根据国际收支平衡表的编制原则,不考虑经常项目变化的因素,一国对外资产变化一定会引起对外负债变动,当对外资产与对外负债同时扩张时,一般都对应着外部因素带来的金融条件扩张,而不论金融项目差额如何变动。

  考虑到样本中的经济体的体量存在较大差异,我们用样本中各个经济体跨境资金流入或流出之和除以各经济体GDP之和,来描绘全球跨境资金流动的整体态势。由于BOP提供了季度数据,为了剔除季节性因素影响,我们使用了最近四个季度移动平均数据的跨境资金流动数据。而由于IMF只提供了各经济体以美元计价GDP的年度数据,我们这里使用了采取了递增的方法为季度GDP插值,并同样用4个季度移动平均的数据处理。

  通过图3,我们可以观察到全球整体对外投资与外资流入的情况,不难发现两者的变动较为一致,其中的周期性相当明显。从1990年代至今,全球跨境资金流动2次较大幅度的收缩期,都发生在美国经济衰退之时。而全球跨境资金流动最旺盛之仍在2008年全球金融危机前,目前仍未恢复到当时的水平。而图4是部分文献中通过因子分析的方法得到的全球金融周期的变化,其中蓝线是考虑主要数量与价格因素变化的指标、相当于基准情形,绿线是剔除了对新兴市场的证券流入——因为其可能带来循环论证的问题,紫色虚线是只考虑价格因素不考虑数量变化的指标。比较图3与图4,我们可以发现两者的波动趋势还是相当一致的,尤其是2008年全球金融危机之后,都有三轮短周期的波动。

  图3中衡量的全球金融周期的指标是由各国数据加总得到的,可能有投资者质疑,是否会有个别国家的数据过大,导致其他经济体的特征被掩盖。因此,我们又考察了数据的结构特征。我们将发达经济体与新兴经济体的数据拆开,发现不论是对外资产还是对外负债,发达经济体与新兴经济体的波动都是非常同步的,这也是全球金融周期存在的证据之一。一般情况下,发达经济体跨境资金流动占GDP的比重会高于新兴经济体,这可能也是由于发达经济体金融市场的深度与开放程度更高。

  于丹女士,职工监事,法学硕士,国籍:中国。历任北京市金杜(深圳)律师事务所律师;2011年7月加盟鹏华基金管理有限公司,历任监察稽核部法务主管,现任监察稽核部总经理助理。

  尽管发达经济体与新兴经济体资金流动的趋势是一致的,但两者存在一个重要的区别。由于当前的全球货币体系仍然由发达经济体货币主导,发达经济体的跨境资金流动更多以本币形式,但新兴经济体则需要使用外币。在这种情况下,相同的资金流动趋势对不同类型的经济体的意义是完全不同的。

  [1] 发达经济体包括:澳大利亚、奥地利、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国;新兴经济体包括:阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、塞浦路斯、印度、印尼、以色列、约旦、韩国、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、新加坡、南非、泰国、土耳其、乌拉圭。

  [2] 小样本中的发达经济体包括:澳大利亚、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、新西兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、英国、美国;小样本中的新兴经济体包括:阿根廷、巴西、智利、印度、印尼、以色列、约旦、韩国、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、罗马尼亚、南非、泰国、土耳其。

  为了研究全球因素对于不同经济体影响的机制,我们将上文得出的全球整体对外资产与对外负债的变化作为解释变量,考察其对不同国家具体变化的解释力度,并将结果展示在图7与图8之中,其中蓝色为发达经济体,红色为新兴经济体。我们发现了一个非常有意思的现象——多数发达经济体对外负债受全球因素的影响大,对外资产受全球因素的影响小;而多数新兴经济体对外资产受全球因素的影响大,对外负债受全球因素的影响小。我们认为,这一现象背后反映的是全球金融周期更多是发达经济体对外负债驱动的。

  由于新兴经济体货币在全球货币体系中一般处于相对边缘的地位,因此新兴经济体在对外经济金融的交往中必须要首先积累以外币计价的对外资产,而这一般又要以发达经济体对外负债扩张为前提,这就相当于新兴经济体的流动性。因此,当发达经济体对外负债扩张时,新兴经济体对外资产扩张,这也会对其国内的信用扩张起到促进作用,例如我国在2002-2007年所经历的情况。但是,如果发达经济体对外负债开始收缩,那么新兴经济体的对外资产也会随之下降,这就可能引发其国内金融环境的紧缩。

  既然发达经济体对外负债是全球金融周期的驱动因素,那么其对外负债又是由什么驱动呢?如果观察美国对外负债的变化,不难发现其中波动最大的项目都来自于其他投资,它甚至常常会呈现出负增长的状况。而其他负债由三项构成,包括非居民对美国居民的贷款、在美国的存款以及贸易信贷。我们从图10中可以看到,非居民的存款以及非居民对居民的贷款又是对外负债变动的主要原因。2008年全球金融危机期间,似乎是贷款的波动更大;而当其他时期内,则是非居民的存款波动更大。那么这些项目的变化是由什么引起的呢?

  众所周知,很多发达经济体货币——尤其是美元——作为主要的国际货币,其在离岸市场上被广泛交易,海外机构对于美元流动性的需求,在很大程度上还可以通过离岸美元市场来满足。在离岸市场上,跨国银行是美元流动性的重要提供者。这些机构可以在美国国内吸收存款、发行商业票据等方式获得在岸美元,然后再通过外汇互换等方式,将这笔资金借给海外的美元需求方。此外,还有一些主权财富基金,通过对美国的贸易顺差积累的外汇储备获得美元,也是离岸美元的重要提供者。

  由于国际收支平衡表是复式记账的,每一笔流入的背后就会有一笔流出。从美元供给的角度看,不同供给方获得美元的方式有所不同,跨国银行是通过金融项下的流出,主权基金是经常项下的流出,但它们在国际收支平衡表上,都会带来美国对外负债的增加。从这两种对应项中,我们便可以发现发达经济体驱动全球金融周期的两种机制。

  贸易差额变动是影响发达经济体对外负债变化的因素之一。早在布雷顿森林时代,就有所谓的“特里芬难题”。当时美元是全球最主要的国际货币,为了满足其他经济体对于美元流动性的需求,美国需要保持经常项目的逆差,但这又会导致美国的对外债务开始累积,威胁到对于美元价值稳定的信心,并可能引发其他经济体对于美国黄金储备的挤兑,使得这一体系最终无法维持。

  在布雷顿森林体系后,美元与黄金脱钩,特里芬难题的产生根源似乎不复存在,但是美元仍是全球最重要的国际货币,海外经济体对于美元的流动性需求,使得美国的经常项目依然维持了结构性的逆差,其本质上是美国使用了海外部门的储蓄来满足国内需求。这一方面驱动了美国对外负债的扩张,另一方面也带来了很多新兴经济体对外资产的扩张。而美国的经常项目差额是存在内生性的。一般来说,在经济处于扩张期时,美国会扩大进口规模,导致经常项目差额扩大,此时离岸美元的流动性便有所扩张,这种扩张甚至可能影响一国本币的信用派生;而当经济衰退时进口规模下降,经常项目的差额收窄,离岸美元流动性收缩。

  因此,美国经济的扩张与收缩便通过经常账户的变化,影响到了美国的其他投资负债,进而对海外经济体的金融环境产生了广泛的影响,这是全球金融周期的驱动渠道之一。

  但从上文的图11中我们可以看到,美国货物与服务逆差的变化似乎有些滞后于其他投资负债的变化,因此金融项目对于全球金融周期的驱动力可能更强。

  假设为了满足海外机构对于美元的需求,跨国银行在美国在岸市场融入一笔美元,并贷给境外机构,这在美国的国际收支头寸表上会显示为对外资产与对外负债的同时扩张。如果跨国银行相信,其在在岸市场上获取美元的能力可以持续,那么它其在在岸市场融入的资金就可以起到准备金的作用,创造更大规模的美元信用。假设跨国银行向另一国的企业发放一笔美元贷款,或是进行一次外汇互换,这时另一国又会同时增加一笔对外资产和对外负债,而这一信用派生的过程甚至可能不会影响美国国内的国际收支情况。因此,美国对外负债初始的增加也可以带来离岸市场信用的广泛扩张。

  但是,假设由于美国国内货币政策收紧,造成流动性收缩,或者是美国居民将海外资金汇回,甚至是由于监管政策的变化,导致离岸银行在在岸市场的融资能力下降,这一过程初始会使得美国对外资产与对外负债同时下降。而美国对外负债的下滑,相对于准备金的收缩,会抑制离岸市场的货币创造能力,带来离岸市场美元流动性的紧缩。而这会对全球整体的金融环境以及资金流动带来广泛的影响。

  在上文对于发达经济体对外负债的论述中,我们都以美元举例。而事实上,在当前的国际货币体系之中,美元当之无愧的处在核心的位置。不论是在跨境结算、跨境信贷还是外汇储备之中,美元所占的份额都是占据了绝对多数的地位。所以,实际上是美国经常项目逆差的扩张,或是货币政策等因素带来的流动性条件变化,会对全球金融周期产生广泛的影响。而这也是所谓美元嚣张的特权。

  2008年全球金融危机起源于美国,随后美国推出的量化宽松政策带来了美元流动性的泛滥,在当时引发了部分对于信心的动摇。有观点认为美国在利用储备货币的地位,向国外转嫁金融危机的损失,因此主张降低美元在国际经贸活动中的使用,甚至用一种超主权货币替代美元。但实际上,危机后欧洲、日本等经济体相继陷入困境,欧债危机使得市场对于欧元长期能否维持产生疑问,而日本则开启了新一轮超级宽松周期,而其他国家也乐于接受廉价的美元信贷。因此,美元在跨境信贷以及国际储备货币中的份额不降反升,这也使得美国对于全球金融周期的驱动作用反而越来越强。

  主动股混基金在主板与中小创板块上的配置比例收窄。18年四季度,主动股混基金在中小创板块的配置权重有所回升,主板和中小创板块的配置比例再次收窄。事实上,回顾四季度的市场,可以看到,一方面,季初食品饮料和医药等大消费行业的大幅调整,令机构在主板的持仓市值被动缩水,另一方面,白酒等子板块业绩的不达预期,也促使了市场将目光主动切换至增速更高、业绩逐步兑现的中小创品种。此外,随着19年经济下行压力增大,叠加5G、云计算等成长行业的确定性不断释放,机构对于主板和中小创板块的配置差或在未来进一步收窄。

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  在上一部分介绍了全球金融周期的驱动机制,从中我们可以看出,由于在国际货币体系中的地位不同,不同经济体受到全球金融周期影响的程度也是存在差异的。我们可以把所有经济体分成三类,第一是美国,其货币政策以及国内经济金融条件是全球金融周期的决定性力量;第二是除美国外的其他发达经济体,其货币也是重要的国际货币,因而其也拥有独立的货币政策,但全球因素带来的风险偏好变化,可能会降低其国内货币政策的效果;第三是绝大多数新兴经济体,它们在全球货币体系中处于边缘地位,需要依赖外币信贷才能进行国际经贸往来,其国内货币政策以及市场风险偏好都可能受到全球因素的冲击,但不同经济体受影响的程度还要取决于对外债依赖度、资本开放程度等。

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  上文已经说明了,由于美元在全球货币体系中的霸主地位,美国国内货币政策可以通过影响离岸美元流动性,产生广泛的外溢作用。那么,美国的货币政策对全球金融周期到底有多大的推动力呢?我们在图15中,将全球金融周期的波动与美国国内货币政策进行了比较。

  从图15中可以,从2008年金融危机后,全球跨境资金流动每3-4年就有一次从“波谷”到“波峰”再到“波谷”的周期性运动,从2009年至今已有三轮,我们将其称之为全球金融周期的三轮短周期波动。这三轮短周期分别是:第一轮——从2009一季度到2012三季度,高点在2011一季度;第二轮——从2012三季度到2016一季度,高点在2014三季度;第三轮——从2016一季度至今,高点在2017四季度。

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  而如果将这三轮全球金融短周期与美国的货币政策做比较,不难发现前两轮金融周期与美联储的货币政策的对应关系很强。第一轮金融周期的扩张期大体对应着美联储的QE1与QE2,而在美联储QE2结束后逐步开始转向收缩。第二轮金融周期的扩张期大体对应着美联储的QE3,而在美联储退出QE,并开始逐步酝酿加息后走向终结。但是第三轮金融周期却有些不同之处。它的起点在2016年一季度,在此之前的2015年12月美联储进行了危机后的首次加息,并预期2016年将加息四次,很多新兴经济体在此前后都受到了较大的冲击,全球市场包括美股在2016年一季度都出现了较大的波动,美国国内的信用利差大幅上升。在这种背景下,美联储在2016年将加息时间不断延后,全球金融周期在一季度后又重新扩张。而2016年四季度美国总统大选引爆特朗普行情,此后美联储在12月重启加息进程,2017年又加息三次并开始缩表,但全球金融周期却仍在继续扩张,直到2017年末才见顶回落,似乎与美联储的政策存在偏离之处。这与当时的风险偏好因素有关。

  实际上,货币政策要对实体经济发挥作用,还要依赖于其传导机制,因此常常有所谓“货币—信用”的两分法,货币主要指的是流动性环境,而信用则包括了信用广义的可获得性。货币政策通过影响货币环境,进而对信用环境产生影响。但是由于中国市场还不太成熟,国内的信用环境在很大程度上,还受到了包括房地产、信贷等方面政策的约束,因此货币与信用有时还被视作受到两个不同维度的政策影响,不同的“货币—信用”政策组合可以对市场带来不同的冲击。而由于风险定价体系不完善,信用环境宽松与否更多地是通过数量型的指标来衡量。比如当前很多人使用社融增速,来观察国内信用收缩是否出现了改善。

  但是,对于美国这样的市场相对成熟的发达经济体,几乎不存在所谓的信用政策,只能依靠货币政策影响整体金融环境,进而作用于实体经济。但是金融环境存在一定的内生性,在很大程度上还受到了风险偏好的影响。因此,在某些情况下,即便美联储的政策开始收紧,但在风险偏好作用下金融环境整体可能仍然在扩张状态,也推动了海外美元流动性的放松,这可能是造成了美联储货币政策与全球金融周期相背离的重要原因。

  据悉,第十七届中国企业发展高层论坛由国务院发展研究中心指导,中国企业评价协会主办,中国移动通信集团有限公司联合主办。本届论坛的主题是“高质量发展与全球化挑战”,来自部委和重要职能部门的政策制定者及知名企业家,共同探讨了如何进一步提高我国经济发展质量、应对全球化机遇与挑战。

  而影响美国金融条件的因素有哪些呢?由于美国的金融结构是以直接融资为主的,整体信用派生数量的统计存在较大的难度,而且由于其风险定价体系已经相对完善,因此与中国不同,一些价格型的指标已经能够较好反映出金融环境的宽松或是紧缩。很多机构——包括部分地区联储、彭博、高盛等等,会根据一系列资产的运行情况编制美国的金融条件指数。例如,高盛编制的金融条件指数就包括了短端利率、长端利率、信用利差、股票价格以及汇率五方面的因素,其权重是根据检验不同因素冲击对美国经济影响的大小得出的。而彭博的金融条件指数则是通过选取了货币市场、债券市场、股票市场等方面的指标,采取等权重法拟合的。

  在这里,我们选取了彭博的金融条件指数与全球金融周期相比较。我们可以发现,彭博的金融条件指数与全球金融周期之间的拟合度,相对于单纯的货币政策是更高的。在2016-2017年,尽管美联储的货币政策在收紧,带来了短端利率的上行。但是在通胀意外回落的背景下,美国的长端利率持续低迷;美国与其它发达经济体经济分化的收敛使得美元指数不断走弱;企业利润改善背景下,信用利差在不断收窄;VIX指数维持低位,标普500指数不断创下新高。因此,金融市场整体风险偏好保持高位,就推动了美国金融条件在2016-2017年持续放松,这是推动全球金融周期在美联储加息期间扩张的主要原因。

  基金不同于银行储蓄与债券,基金投资者有可能获得较高的收益,也有可能损失本金。投资有风险,投资者在进行投资决策前,请仔细阅读本基金的《招募说明书》及《基金合同》。

  5.6 报告期末按公允价值占基金资产净值比例大小排序的前十名资产支持证券投资明细

  而到了2018年,随着美联储加息的持续,市场风险偏好开始走弱,全球金融周期已经开始走向收缩。因此,全球金融周期的律动,首先是美国的货币政策,结合市场风险偏好的变化影响美国的金融条件,进而影响全球的金融周期。如果我们再把彭博的金融条件指数与美国ISM制造业PMI指数作比较,我们可以发现其相关性很高,甚至有一定的领先性。从这个角度看,全球金融周期在很大程度上就是美国的经济金融周期。

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  美国以外的其他发达经济体——如欧元区、英国、日本等,它们国内资本市场一般都保持了较高的开放程度,货币多数也是被广泛接受的国际货币,在对外经济金融往来活动中,也有大量交易是以本币计价的。即便是国内机构进行海外投资,多数也是通过外汇互换的形式,相当于抵押本币来借入外币。而且,这些经济体多数汇率都是主要由市场决定的,政府很少进行干预,这就决定这些经济体很少会发生国际收支危机,货币政策保持了较强的独立性,可以在美联储加息时降息。例如,从2014年美联储退出QE开始,货币政策开始逐步收紧,短端利率不断上行,但是欧元区与日本在这一时期内相继推出了负利率政策,使得它们短端利率的分化不断加剧。

  虽然发达经济体短端利率的分化可以持续相当长的时间,但是它们期限利差的运行却是相当同步的。这主要由于在资本项目开放的背景下,它们的国内资产具有相当强的可替代性,其国内风险偏好的变化在很大程度上会受到全球因素的影响。因此,即便其货币政策有一定的独立性,但是全球风险偏好带来的资金流向变化同样会影响到它们的金融环境,这在一定程度上会抵消其独立货币政策的作用。例如,日本在2016年初实行的负利率政策,导致了国内资金大量增加了对于海外资产的配置,使得其货币政策并没有起到预期中促进信用宽松的效果。这也是部分学术界的观点认为,国际金融从“三元悖论”走向了“二元悖论”的重要原因。

  如果把欧元区的金融条件指数与美国做比较,我们也不难发现它们之间的同步性是非常强的。金融环境受到全球因素的制约,这也是欧元区或是日本经济很难独立于全球走出自身经济周期的重要原因。

  那么再换个角度,我们如何理解欧元区或是日本的货币政策对于全球的影响呢?目前,我们时常能看到一些观点,把美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等发达经济体央行的资产规模之和的同比增速,作为判断全球流动性环境的指标。由于美联储、欧洲央行近期均开始退出资产购买甚至开始缩表,这一指标近期也开始回落,与我们测算的全球金融周期的指标相一致。但是,从2008年后的时间序列上看,这两个指标的同步性并不强。这可能也意味着,欧洲央行、日本央行等机构对于全球金融环境的影响并不如美联储那么直接。

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  相反,在全球金融周期的框架下,更多的是从它们对于全球风险偏好影响的角度看待来分析其作用。例如,欧洲央行货币政策的变化,可能对美元汇率产生影响,继而对全球金融周期发挥作用。例如,2017年在欧洲经济快速反弹的背景下,欧洲央行立场趋鹰,但这带来了美元指数的走弱,这对于全球金融周期反而是起到扩张作用的。再比如,日本的货币宽松,可能通过资本流动,起到了压低美债利率的作用,这也会对全球的风险偏好产生一定的冲击。

  新兴经济体在全球的货币体系中处在更加边缘的地位,无法以本币进行海外借贷,也被看作是新兴经济体的“原罪”。因为本币不是国际货币,新兴经济体在进行国际经贸活动之前,必须要先积累外币资产。积累外币资产的方式无外乎两种,一种是通过出口获得收入,另一种就是通过海外借贷。如果一国经常项目持续逆差,那么它们可能就会更加依赖于海外负债。此时,如果全球的金融条件扩张,新兴经济体的对外资产就会逐步扩张,这可能使其国内信用环境都维持在扩张状态,经济相对繁荣;但是,一旦全球因素发生变化,金融条件开始收缩,资本流动方向逆转,容易引发“汇率贬值——资产价格下跌——资本外流”的恶性循环,就可能导致新兴经济体出现系统性的风险。

  2017年,全球金融周期仍在扩张期。尽管美联储不断加息,但是多数新兴经济体都处于相对宽松的国际环境中,甚至是阿根廷都发行了期限长达百年的世纪债券。但是,随着2018年全球金融周期开始进入收缩,这也使得很多新兴经济体受到了较大幅度的冲击,阿根廷、土耳其甚至出现了货币危机的征兆。

  但是,即便面临相同的外部环境,不同新兴经济体的表现又存在较大差异。在2018年,尽管多数新兴经济体受到了来自全球因素的外部冲击,货币贬值,利率中枢出现抬升;但是仍有部分新兴经济体受到的冲击相对有限,利率甚至已经与美国倒挂。如中国台湾的长短端利率均不足1%,而韩国与泰国的短端利率都在1.75%左右,10年期国债利率韩国在2%左右,泰国在2.5%上下。但这些经济体的汇率反而相对保持坚挺。这似乎与利差决定汇率的认知存在一定差距。

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  实际上,对于很多发达经济体的投资者而言,新兴经济体的资产是一种风险资产。如果全球的金融条件发生变化,造成资本流动方向逆转,可能就会要求该国资产提供更高的风险溢价,导致货币贬值以及利差扩大同时发生。在风险偏好受海外冲击的背景下,即便汇率贬值也无法阻止国内资产价格的调整,这是导致所谓“三元悖论”变为“二元悖论”的主要原因。

  熊军:尊敬的胡会长,尊敬的董教授,尊敬的各位领导、各位来宾大家好。

  而不同的新兴经济体受影响的程度之所以会有所差别,我们认为主要与两个因素有关。首先是资本项目开放程度越低的经济体,其国内金融周期越容易独立;第二是对海外融资的依赖度,尤其是对于短期负债的依赖度越高的经济体,全球因素变化对于国内经济的影响就越大。例如在2018年全球金融周期收紧的过程中,受到较大冲击的阿根廷、土耳其,短期外债与其外汇储备之比在100%上下。这些经济体多半具有经常项目逆差,通过外币融资来弥补国内资金缺口,会增加其在全球因素变化时可能遇到的风险。pc蛋蛋规律

  由于跨境资金流动的指标是季度数据,存在一定的滞后性,因此按照我们定义的全球金融周期的数据,目前只截至到了2018年二季度。但从已有的数据看,全球金融周期的数据自2017年末已经开始见顶回落。结合近期美国金融条件的收紧,我们估计全球金融周期的回落仍在持续。但是近期,美联储的货币政策已经发生了一定的变化,这在2019年会对全球的金融周期产生怎样的影响呢?

  2018年,美联储如期加息四次,缩表也进入了每月上限500亿的常规阶段,加上风险偏好的下滑,美国国内的金融条件骤然收紧,但是美国经济却仍然保持了较强的动能。ISM制造业PMI指数在8月达到了峰值61.3,创下金融危机以来的最高值。居民消费依然保持稳健,零售销售在今年三季度都保持在6%以上的高增速,商业投资更是创下近年来的新高。GDP增速有望达到3%,达到特朗普选前期望的水平。

  我们认为,美国经济2018年的强势在很大程度上是受到了税改因素的影响。从收入的角度看,税改因素在2018年大约使个人税率规模下降了600亿美元,对美国居民可支配收入的提振作用达到了0.4%;而税改对于企业税负的影响更大,达到了1300亿美元,对于美国企业税后利润的拉动作用达到了接近6%。如果按照平均消费与投资倾向简单估计,其对于美国GDP的拉动作用就达到了0.8%。如果不考虑这一因素,美国GDP的增速仅与2017年大致持平。而展望2019,税改因素对于美国经济的拉动作用就将逐步减弱,经济增速就将面临下行压力。

  另一方面,当前金融环境收紧对经济的负面影响已经开始逐步显现。伴随着2018年利率水平的上行,美国居民抵押贷款利率同样大幅走高,一度接近5%,创下了2008年以来的新高。这在一定程度上侵蚀了居民对于房地产的购买力,这也使得美国房地产市场已经开始逐步趋冷。房地产销售逐步回落,房价增速也在趋缓。房地产市场的冷却对于引发了居民耐用品消费的逐步减弱。此外,金融环境的收紧对于企业的投资意愿也带来了不利影响,目前耐用品订单等数据同比增速已经开始走弱。综合以上因素,我们判断美国经济动能在2019年大概率会持续走弱。

  而从劳动力市场上看,目前美国的失业率已经创下近50年来的新低,已经处于绝对的充分就业状态,继续向上的空间已经非常有限。未来经济动能的下行,很可能使劳动力市场出现反转。劳动力市场是美国中周期较好的衡量指标,从历史上看,劳动力市场每次转折后,都带来了经济的衰退。但从劳动力市场转弱到经济衰退,一般都存在一年左右的时滞。因此,我们预计,当前经济动能的回落,很有可能使美国经济在2020年走向衰退。但由于在金融危机后,美联储对于金融监管的加强,私人部门的杠杆率并没有出现特别明显的上升,房地产市场整体依然保持稳健。因此即便2020年出现经济衰退,这一轮衰退可能也是相对温和的。

  此外,近期美国工资增速出现了显著抬升,2018年12月的增速更是达到了3.2%,再次创下了金融危机以来的新高,这也在一定程度上使得市场担忧美国的通胀抬升。但是,根据美联储的观点,工资增速可以分解成两部分,一部分是通胀预期,另一部分是劳动生产率。美国目前每年劳动生产率的增速大约维持在1%左右,美联储的通胀目标是2%,那么3%的工资增速已经达到了美联储的合意水平。随着当前油价的回落,加上美国经济动能未来的逐步下行,通胀预期未来出现大幅回升的概率是相对较低的。美联储主席鲍威尔此前也多次表示,由于美联储政策框架的变化,并多年维持通胀稳定后,通胀预期实际上已经被锚定。虽然12月时薪增速环比升幅较大,从行业细分数据看,对12月时薪数据贡献最大的是商贸领域,其对时薪环比的拉动达到了0.15%,其中零售行业时薪同比增速甚至达到了5%,这可能与圣诞旺季的需求扩张有关。在税改因素消退,经济动能回落的背景下,这种扩张可能是不可持续的。因此,我们倾向于认为工资增速已经接近本轮周期的顶部,2019年通胀出现大幅上行的概率也是相对较低的。

  尽管当前经济动能的下行尚不明显,通胀预期也相对稳定,但金融市场的调整已经使得美联储的态度发生了显著的变化。在2018年9月的会议中,美联储还预期在12月加息的基础上,2019年将加息3次。而美联储主席鲍威尔在2018年10月的谈话也表示,没有理由认为美国经济会很快走向衰退,低利率已不适合当前的美国经济,2%-2.25%的利率水平距离中性水平可能还有一段长路。但到了11月,随着美股的大幅调整,鲍威尔在讲话中也开始强调美国经济面临的三大挑战——包括海外需求放缓、国内财政刺激的作用消褪以及前期美联储加息所产生的滞后影响,并强调美联储将根据经济、市场条件等决定加息的空间、幅度与节奏,随后又提出当前利率水平仅略低于中性水平,似乎在暗示2019年停止加息的条件。而在2018年12月的议息会议上,美联储把对2019年的加息预期下调到2次,但关于缩表问题却并不打算有所改变。随着市场调整的持续,此后鲍威尔的态度再次松动,虽然他仍不认为缩表是导致市场调整的主因,但是强调一旦改变看法,会随时调整政策。而几位美联储的委员,近期的态度似乎也发生了变化,主张暂停加息观察形势变化。似乎在金融市场的压力下,美联储看跌期权又再次重现。

  从理论上讲,美联储的法定职能是维护2%通胀目标的实现,以及促进就业最大化。但实际上,维持金融体系的稳定也是美联储隐含的重要职能。我们在上文中也强调了,美联储货币政策对于短端利率的调整,需要通过影响金融环境,才能对实体经济进行传导,而金融环境在美国很大程度上就体现在金融市场的价格变动上。而另一方面,金融市场的变化反映了市场的预期,这种预期的变化也可能对经济本身产生反馈作用。如果金融市场出现了大幅调整,可能会导致货币政策的失效。因此,美联储也必须要将市场波动纳入政策制定时需要考虑的范围之内。如果美国经济动能逆转,或是股市调整的幅度超过20%,那么美联储货币政策路径也是可以随时调整的,2019年也有只加息一次,甚至是不加息的可能。

  但是,由于前期避险情绪的高涨,市场预期发生了更加剧烈的调整。在2019年1月初,市场预期不但认为2019年美联储不会加息,甚至在年末还有降息的可能。随着近期情绪的恢复,2019年的加息预期有所上调,但12月联邦基金期货隐含的利率水平仍然不到2.5%,相当于2019年的加息次数不超过半次,甚至年末有降息的可能。但是,在当前经济整体保持稳健,失业率位于绝对低位的背景下,判断加息周期已经终结还为时过早。即便美国经济动能逐步回落,并在2020年进入衰退,但这轮衰退也是相对温和的,因此年内美联储降息的概率微乎其微。我们预计,美联储在2019年6月将加息一次,标志着本轮加息周期的终结,但降息则要到2020年才能看到。

  按照美联储自己的观点,自1990年代以来,其货币政策框架的变化,使得通胀预期已得到了历史性的控制。在这种背景下,在90年代后的两轮经济衰退前,都是长端利率率先见顶,随后才是美股见顶。这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下,宏观经济对于债券市场的影响要更大;而影响股市的因素更复杂,因此反应会相对滞后。而美国的短端利率似乎更取决于衰退前的短周期变化。如果在衰退前,美国的经济动能相对较强,那么美联储可能倾向于加息更长时间,短端利率表现会相对滞后。反之则会领先。

  而目前的美国经济与1999-2000年非常相似。我们估计,在本轮美国经济衰退前,可能仍是长端利率首先见顶,这对美股的估值可能提供一定的支撑,因此股票市场可能会维持一段震荡期,直到经济动能回落不断确认,股市的下降才能成为趋势。而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息,短端利率最后见顶。从这个角度看,我们认为2018年10月3.26%的水平可能就是本轮美债利率的高点了。此后,避险情绪的发酵推动美债利率出现了一轮快速下行,低点一度不足2.5%。但近期有所反弹,维持在2.7%左右。我们估计,2019年美国的长端利率整体将震荡下行。

  本基金的场内申购费率自2015年9月21日起进行调整,调整后费率如下表。投资者可以多次申购本基金,申购费率按每笔申购申请单独计算。

  尽管长短端无风险利率继续紧缩的空间已经有限,但是美国整体金融环境的收紧仍然没有结束。美国的财政扩张叠加美联储缩表,已经使得美元流动性不断趋紧,这刺激了2018年末美国国内的信用利差快速上行。2019年财政与缩表政策都仍将存在,美元流动性紧张的局面可能不会有根本的缓解。另一方面,随着税改边际效用的下降,加上经济动能的回落,美国企业利润可能出现进一步的走弱。这两大因素的叠加,可能导致美国的信用利差在2019年进一步走弱。其次,当前美股估值仍不便宜,随着未来经济动能的下行,美股在2019年可能将继续面临调整的行情。再次,在2018年美国经济动能较强,其他发达经济体增速下行,二者的分化推动美元指数在2018年的反弹。而全球主要经济体可能面临共振回落,这将削弱美元的表现。但从历史上看,在美元流动性相对紧缺的背景下,美元指数也会得到一定的支撑。因此,美元指数在2019年的中枢可能相对于当前的水平有所回落,但是也不会太弱。我们估计2019年美元指数的中枢,大约在94-95左右。

  总而言之,尽管美国货币政策的收紧已经边际趋缓,但风险偏好的调整仍将继续,这将使美国的金融环境未来仍有收紧的可能。这也意味着全球金融环境的收缩在2019年大概率将持续下去,这也就是我们的标题得名“全球金融周期的清算时刻”的原因。而何时全球金融周期能重回扩张期?我们估计可能要到美联储的货币政策重新转向扩张之后才能出现。

  2018年中,在全球金融周期收缩的背景下,阿根廷、土耳其等经济体出现了货币危机的征兆,而人民币汇率也承受了较大幅度的贬值压力,很多投资者担心全球因素的变化可能对中国国内的金融环境造成显著的冲击。那么,全球金融周期对中国究竟影响如何呢?

  像阿根廷、土耳其这些新兴经济体,它们的共同特征是,通胀常常居高不下,汇率持续贬值,经常项目逆差,导致经济大起大落。如果观察中国的数据,可以发现在1994年是个分水岭。在此之前,中国和那些新兴经济体的特征是非常相似的,常常出现20%以上的通胀,人民币对美元汇率从不足1:3贬值超过了1:8,经济常常大起大落。但是1994年之后,我国经济的稳健性显著提升,通胀得到了有效控制,对外贸易开始持续顺差,汇率整体一直是稳中有升的。带来这一变化的原因有很多,但很重要的一个因素在于中国当时通过分税制改革、对国内金融体系的改革等等,国内金融体系逐步完善,建立了一套内源融资体系,摆脱了对于外债的依赖。

  而在中国加入WTO之后,经常项目盈余的大幅扩张使得中国的对外资产激增,外汇占款甚至成为了我国国内货币发行的主要载体,对于我国M2增速的解释力度超过了50%。由于通过贸易盈余的外汇流入相当于企业的利润,是海外部门加杠杆为我国提供了需求,因此中国在2002-2007年实现了无杠杆的增长。但是,2008年全球金融危机后,海外经济体普遍进入了去杠杆的周期,外汇占款不再成为我国信用扩张的锚。中国经济为了保持高增速,转向了通过国内投资驱动经济增长,以土地为核心的新的融资体系建立起来,使得信贷资源大量流入了房地产以及基建领域,中国进入了一轮信用扩张的超级周期。在2009年前后,中国银行业总资产的规模就已经赶超美国,目前已是美国的2.5倍。在这种背景下,全球因素并不能主导我国国内的金融条件变化。

  我们在此前关于中国金融周期的研究中,使用了广义社融增速作为衡量国内金融环境是否宽松的代理变量。在2008年之后,中国的金融周期与全球类似,也有三轮短周期的波动。中国广义社融的三轮短周期分别是:第一轮——从2009一季度到2012二季度,高点在2010一季度;第二轮——从2012二季度到2015二季度,高点在2013二季度;第三轮——从2015二季度至今,高点在2016四季度。如果把它与我们上文用跨境资金流动定义的全球金融周期作比较,不难发现这三轮短周期的波动中,中国一直都是领先于全球的,尤其是第一轮和第三轮的领先更加明显。

  在2008年全球金融危机后,中国率先推出了四万亿刺激计划,在2009年年初便实现了国内信用环境的快速扩张,而全球整体可能到了2009年下半年才逐步开始好转。而到了2015年,中国通过一轮居民加杠杆,率先实现了金融环境的扩张,而全球整体直到2016年年中才逐步改善。

  中国国内的金融周期之所以能领先于全球,原因主要有三点。首先,前文已经说明,中国的金融体系以间接融资体系为主,信用扩张是否能够实现,实际上并不完全取决于风险偏好的变化,在很大程度上还受到国内信用政策的影响,尤其是房地产政策的变化;当全球金融周期正在收紧时,我们往往会通过政策的调整对冲海外因素的冲击,这是中国能够领先于全球的重要原因。

  其次,中国的资本管制目前仍然相对严格,资本项下中国仅开放了直接投资、指定通道下的证券投资以及部分附着于贸易的其他投资。尤其是最近几年,国内的资本管制反而有所加强,总体保持了宽进严出的态势,打击资金通过规避监管实现流出的现象,这使得我国国内的货币政策也保持了一定独立性。如果海外金融条件收紧、国内金融条件扩张,国内资金通过增加对外资产实现更高收益的渠道是非常有限的。这也央行有能力在全球金融周期紧缩时,在国内进行宽松操作。这也使中国维持了金融周期独立于全球的能力。

  第三,我国对于海外融资的依赖度较低,获得外币资金主要依赖于经常项目的流入,这也使得我们在收到全球因素冲击的背景下,仍然能够保持较强的稳健性。

  但另一方面,尽管中国有资本管制存在,但这种管制并不是绝对的。且不论近年来海外投资者在我国国内市场中的占比显著提升,即便是国内出口商在获得外币收入后结汇与否,其对经济的影响与投机商的攻击行为本质上是一致的,都考虑未来预期的变化。因此,全球金融周期的变化仍会在风险偏好层面,对中国经济以及金融市场产生冲击。

  拿被投资者广泛提及的中美利差举例,在国内资本管制的背景下,其实中美利差并不是国内利率水平的硬约束,当国内经济面临较大的下行压力时,我国的货币政策向来都是以国内情况优先。但是,如果全球因素使得市场情绪变化,导致国内股市、债市、汇市之间发生传导,那么这种风险偏好的变化也会影响货币政策的有效性。因此,我国货币政策在制定过程中,也需要考虑全球因素的变化,中美利差舒服与否本质上也是风险偏好的问题。而随着国内市场的开放程度不断扩大,全球风险偏好对国内市场的影响可能会越来越强。

  因此,从2019年全年来看,全球金融周期收缩从风险偏好的角度,对我国的影响仍然是不利的。海外权益市场的波动风险,仍有可能对我国金融市场产生一定冲击;而在美联储加息周期尚未终结时,我国的降息空间也受到了制约。

  但是,前文已经提到海外因素并不是我国金融环境的决定性因素。本轮中国金融周期的回落起始于2016年末,主要是由于国内金融去杠杆的不断推进,相对于全球也是领先的。而未来随着隐性债务处置的短期冲击逐步消退、房地产行政性调控措施的放开、贸易战对经济短期风险的释放,中国金融周期也有领先于海外回升之可能。

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